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大成基金|大成基金：极致估值分化 筛选优势行业格局细分行业( 二 )


大成基金|大成基金：极致估值分化 筛选优势行业格局细分行业
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（数据来源：wind；2020年7月31日）
四、微观背景：本轮行情以海外资金和公募为主导
大成基金认为 ， 本轮行情中 ， A股的微观投资者结构发生了较大的变化：主导力量以外资和公募为主 。
2014年-2015年市场主要处于影子银行大发展时期 ， 杠杆资金推动了大牛市；而2016年-2017年保险公司结算利率高 ， 负债端压力比较大 ， 追求高收益 ， 因此出现一轮以险资短暂主导的行情（后续被治理 ， 权益配置比例维持稳定） 。
今年 ， 海外利率持续下行 ， 互联互通机制打通的背景下海外资金追求高回报流入A股；而资管新规打破理财刚兑 ， 理财利率持续下滑 ， 居民理财资金转移 ， 使得公募基金发挥作用 。 整体来说 ， 本轮北上资金和公募基金对于科技和消费风格的持续抱团较为关键 ， 而像险资等偏好的金融、周期内的配置则较弱 。
五、边际变化：杠杆资金收敛 ， 中长期资金存在潜在增长动力
总的来说 ， 大成基金认为 ， 目前长期宏观背景没有根本性变化；短期债务驱动的经济复苏进入兑现阶段 ， 低利率有变化 ， 工业品通缩有变化 ， 资金在强监管下部分开始脱虚入实 ， 超低利率和过剩流动性有变化；政策导向有边际微小变化 ， 宽货币向宽信用转变；相对景气趋势预计有变化 ， 顺周期相对景气趋势有改善；微观结构有变化 ， 杠杆资金收敛 ， 保险资金存在潜在增长动力 。 以上变化很难动摇长期趋势；但至少会出现均衡性机会 。
第一 ， 短期的债务投入必然带来一定的经济反馈 。 美国的经济景气相对于欧洲及新兴市场差距逐步缩小 ， 美元进入持续的贬值趋势 ， 这是全球经济同步复苏的典型特征；全球化的倒退将减少美元需求 ， 长期看弱美元对资本回流新兴市场以及当地的信贷扩张有利 。 而国内方面 ， 投资端的修复快于消费端 ， 核心指标体现为：社融大幅回升至去杠杆之前的水平：广义财政是近10年力度最大的一年；PPI环比回正；投资端的修复快于消费端 ， PMI恢复到疫情前以上水平 。 历史上看 ， 通胀回升重新导致利率上行是打破分化的关键 ， 当通货膨胀上行、名义经济增速提高 ， 市场会发现有很多盈利增速更高的投资品种 ， 稳定盈利的吸引力下降 ， 叠加利率会出现上行 ， 高估值会受到压力 。 长期看工业品通缩的局面较难打破 ， 但短期的边际变化 ， 也可能导致阶段性的风格迁移 。
大成基金|大成基金：极致估值分化 筛选优势行业格局细分行业
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（数据来源：wind；2020年7月31日）
第二 ， 央行的宏观流动性边际收紧 ， 更多的流动性从虚拟经济流入实体 ， 过剩流动性和过低利率对高估值资产的支撑明显减弱 。
第三 ， 政治治理脱实入虚 ， 宽信用力度加大 。 货币宽松边际收紧 ， 政策着重治理资金空转 ， 宽信用力度加大 ， 利率边际上行 。 而2020年下半年开始 ， 国企改革、要素市场化改革等长期制度红利带来周期核心资产价值重估的转机 ， 有望吸引以old money长线外资为代表的价值投资者 。
第四 ， 下半年以来的明显变化是 ， 杠杆资金一旦有过热迹象 ， 监管就会有所警觉 ， 脱离基本面的极高估值在资金支持上难以更进一步 。 而传统行业核心资产价值重估的转机 ， 需要资金的认可（险资为代表） ， 存量资金已经习惯于抱团在消费、医药、科技领域 ， 风格转换是一个长期过程 。 总量上 ， 近期银保监会放宽险资的权益投资比例上限至45% ， 进一步鼓励引导中长期资金入市 。
六、投资展望：本轮行情以海外资金和公募为主导
大成基金认为 ， 未来配置应该在需求端逻辑配合下筛选行业格局较优的细分行业 。
首先 ， 传统行业格局在持续优化 。
更高胜率的领域进行筛选 ， PPI和社融的提升为传统低估值价值品种提供了修复的需求端逻辑 。 在配置上 ， 大成基金建议 ， 应该更多结合供给端 ， 在格局较优的传统细分行业中寻找低估值修复的机会 。 过去几年 ， 周期性行业总体的需求低迷 ， 导致行业扩产动能下降 。 2015年以后 ， 部分周期品产量已经见顶或者上升斜率大幅趋缓 。 随着供给侧改革深入 ， 周期行业的竞争格局优化 ， 扩产价格战风险弱化 。 供给侧改革进入“剩者为王”的新阶段 ， 行业内整合力度加大 ， 新产能主要是龙头企业进行产能置换 ， 从而巩固了龙头的竞争优势 。 龙头企业的盈利能力提升 ， 收入和利润的稳定性增强 ， 利润“含金量”提升 。


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