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消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？( 六 )


成长期：假设3年CAGR 50％ + 5年CAGR 20％，当前的理论PE有194倍；则假设3年CAGR 30％ + 5年CAGR 20％，则当前的理论PE有87倍；
稳定期：假设ROE稳定在25％，则当前的理论PE有38倍；假设ROE稳定在15％，则当前的理论PE有19.4倍；
衰退期：假设ROE从25％衰退至10％，则当前的理论PE有19倍；假设ROE从15％衰退至8％，则当前的理论PE有117倍。
企业在不同成长阶段的增长预期与盈利能力（ROE）不同，企业各个生命周期切换的过程中，通常理论估值中枢是要下台阶的。如微软从90年代到00年代（成长->；稳定）、思科从从90年代到00年代（成长->；稳定->；衰退）。有两种情形比较特殊：
一是盈利长期稳定，拥有较稳定的估值中枢，主要是消费行业以及消费属性强的科技企业，如苹果。这类企业也较容易在增速验证的过程中不断进行估值切换（年底透支下一年的增速预期）。
二是企业产品创新或商业模式创新，使得企业进入新一轮成长阶段。这时适合用分部估值计算新业务的价值。
总的来说，成长阶段的高增速是诱人的，但过高增长预期带来的估值泡沫需警惕；若买入估值过高，则在企业生命周期切换过程中，可能面临较大的估值消化风险；盈利的长期稳定性更重要，当前低利率低增长的环境下，消费行业以及具备消费属性的科技或周期拥有理论上相对较高且稳定的估值中枢。
消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？
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消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？
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05
结论
1. 美股不同时代，行业估值分化与收敛的路径
与A股市场类似，美股市场引领估值分化的行业，均是各时代的主导产业。主导产业相对盈利增速的变化，驱动着行业估值分化的周期波动，70-00年代，是大消费行业，90年代中后期开始，科技行业逐步占到主导地位。
2. “诗和远方”背后的时代脉络及产业变迁
（1）73年至今，美股年化收益率高的行业集中于消费与科技。航空和国防10.9％、软件和计算机服务10.8％、休闲旅游9.8％、一般零售业9.8％、电子电器设备9.4％、卫生保健9.3％、食品和药品零售9.2％、食品饮料8.9％。
（2）“诗和远方”背后体现的是时代脉络及产业变迁。1950年以来，美国行业增加值占比趋势性提升的有：金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业。从长期维度看，忽略中短期风格的漂移、坚守“诗和远方”的做法未尝不可。但“诗和远方”由远及近的过程中，其估值也必然会以某种方式得到消化。
3. 消费：盈利驱动下的长跑冠军
（1）漂亮50缘于经济复苏和消费繁荣，阶段破灭于宏观滞胀与利率压制，而估值消化主要靠盈利持续高增长。70年代初期，漂亮50平均PE从25倍至43倍。泡沫破灭于73年经济滞胀以及10月石油危机爆发。从盈利估值拆分来看，73-79年估值消化阶段，漂亮50股价-9.1％，估值-75％，盈利+183％；标普500股价-8.4％，估值-60.5％，盈利+131％；漂亮50和标普500主要靠盈利增长来消化估值。
（2）但从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。从1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。
（3）以麦当劳、强生、可口可乐为例：73-79年估值消化阶段，麦当劳股价-42％，估值-89％，盈利+183％；强生股价-33％，估值-77％，盈利+192％；可口可乐股价-41％，估值-78％，盈利+121％。但随后，三者在盈利驱动下开启了跨世纪的腾飞。1970-2019年，麦当劳、强生、可口可乐的涨幅为1164倍、334倍、264倍。
（4）如何理解利率环境、增速预期对估值定价的影响？美股70年代的大幅杀估值是对全球动荡、经济下行以及资金利率持续攀升的反应。当前零利率低增长的全球环境中，A股核心消费相比70年代美股，拥有理论上更高的估值；在增速相对稳定且没有系统风险的情况下，可维持相对较高的估值中枢；但较高的估值也即意味着，长远赚的是盈利和复利的钱，但中短期收益预期需适当降低。
4. 科技：从“非理性繁荣”到“浪潮之巅”
（1）科网行情缘于宏观高增长低通胀、科技从电子时代走向计算机时代、政策利好不断等。1995年1月至2000年2月，纳指上涨525％，标普500上涨192％。
（2）95-00年上涨阶段：硬件与设备+824％、软件和计算机服务+761％、电子电器设备+473％；PE达到65.4、72.8、52.2倍。00-08年估值消化阶，跌幅达到：-76％、-64％、-34％，PE消化至12.4、13.4、10.3，杀估值幅度均大于80％。
（3）与70年代的漂亮50相比，科技行业的估值消化时间和幅度基本相当，但股价跌幅显著更大。漂亮50在73-79年，股价仅下跌了9.1％，而科技行业在00-08年的平均跌幅将近60％。主要由于消费行业盈利稳定以及科技行业技术更迭。
（4）以微软、苹果、思科为例。95-00年：思科靠估值驱动，微软靠盈利驱动。00-08年估值消化：盈利增长+股价下跌共同消化估值。09-19年长牛：盈利驱动+估值修复驱动。思科周期性明显，微软和苹果长期盈利持续性与稳定性更优。
（5）如何理解不同成长阶段的估值定价与估值消化？估值消化的背后一定程度上是对增长预期的修正，企业在不同生命周期切换的过程中，通常理论中枢是要下台阶的。有两种情形比较特殊：一是盈利长期稳定，拥有较稳定的估值中枢，二是企业产品创新或商业模式创新，使得企业进入新一轮成长阶段。总的来说：若买入估值过高，则在企业生命周期切换过程中，可能面临较大的估值消化风险；盈利的长期稳定性更重要，当前低利率低增长的环境下，消费行业以及具备消费属性的科技或周期拥有理论上相对较高且稳定的估值中枢。


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