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消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？( 四 )


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消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？
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3.3. 如何理解利率环境、增速预期对估值定价的影响？
虽然70年代美股消费股盈利持续高增长，股价下跌幅度比估值下跌幅度小很多，但这也意味着，在较长时间内只赚了EPS但股价未涨。当前A股中，龙头消费股的估值也已升至历史高位，比如48倍的茅台、92倍的恒瑞、88倍的海天等。往前看，是否A股的消费龙头是否也会出现如同70年代美股消费股的杀估值情形？
首先，利率环境不同，高利率环境压制估值，极低利率环境则支撑估值。美股70年代的大幅杀估值一方面是对全球动荡下宏观经济下行的反应，另一方面是资金利率持续攀升的结果。73年开始美国陷入严重滞胀，一直延续至80年代初期。73-81年，美国平均CPI为9.4％，平均国债收益率9.2％，平均名义GDP增速10.8％。高通胀高利率环境下，资金对回报率要求自然也更高，这对估值是直接的伤害。所以说美股70年代80倍的消费股与当前80倍的消费股，并非一个同等的估值水平。
当前在全球零利率和低增长的环境下，高增长是稀缺品，市场不断降低预期回报目标，并把视角放在公司更长期的业绩稳定性和可持续性上。更低的预期回报目标，意味着更低的贴现率水平，而贴现率本身对估值定价的影响很大。
我们以几支白马A股为例，如下表假设，在9％的贴现率要求下，茅台、海天、美的的理论PE为32.1倍、40.2倍、18.7倍，而当贴现率要求降至7％时，茅台、海天、美的的理论PE升至54.6倍、74.1倍、29.3倍。
A股核心消费相对较高且确定的盈利增速，拥有理论上更高的估值，也使得其在全球继续宽松的货币环境下，持续获得外资的加配。另外，在投资者认知及行为更加一致的当前，即使核心资产出现一定幅度的杀估值，其估值回落的幅度也可能很有限。
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其次，杀估值年份多数对应着盈利增速的边际下滑，可规避高估值且增速回落幅度可能较大的个股。以可口可乐为例，73/74/76/77/79年，净利润增速边际下滑，均对应着当年的杀估值走势。因为估值反映盈利预期，市场习惯以当前盈利增速线性外推，当增速不达预期时，则面临杀估值。因此，对于当前估值处于高位的消费蓝筹，若出现盈利增速回落幅度较大，特别是回落趋势明确的情况，那么大概率会有杀估值的风险。
最后，全面熊市中，高估值行业通常有更大幅度的下跌。漂亮50终止于宏观系统性风险，主要下跌段发生在73-74年。因此，同时需警惕宏观系统性风险对高估值行业的伤害。
总的来说：零利率低增长的全球环境中，A股核心消费相比70年代美股，拥有理论上更高的估值；在增速相对稳定且没有系统风险的情况下，可维持相对较高的估值中枢；而较高的估值也即意味着，长远赚的是盈利和复利的钱，但中短期收益预期需适当降低。
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04
科技：从“非理性繁荣”到“浪潮之巅”
4.1. 科网泡沫之后沉寂的十年与创新的十年
如第一部分讲到的，科技行业是90年代中后期开始引领美股各行业估值分化的核心。事实上，漂亮50中也有6家科技公司，主要是IBM、宝丽来、施乐等消费电子公司。但70年代科技股的走势与后来的科网行情比相去甚远。
科网行情可以从1995年开始算起，背景是：90年代服务业逐步替代制造业成为美国经济支柱产业；经济进入高增长低通胀时代（92-00年平均GDP为3.8％，平均CPI为2.6％），同时，联储95年停止了自92年以来的加息；科技发展从电子时代走向计算机时代，互联网兴起；新兴科技政策利好不断，如93 年“信息高速公路”战略、96年“下一代互联网”计划，互联网被视为与18世纪的铁路、19世纪初的汽车和收音机比肩的科技革命。
尽管格林斯潘96年就警告“非理性繁荣”，但事后回看，此时只是上涨的开端。市场在99年开始进入泡沫化阶段，纳指于2000年3月10日达到行情的顶点5132.5。行情终止于：99年6月以来6次加息、00年4月微软反垄断案判决、互联网公司业绩下滑等。
在整个科网行情阶段，1995年1月至2000年2月，纳指上涨525％，标普500上涨192％。随后进入了2年多的下跌阶段，期间纳指也持续跑输标普500。之后的行情有反复，但估值消化一直持续至08年（期间有金融危机影响），09年之后进入了超长周期上涨行情。
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