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消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？( 二 )


消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？
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可见，主导产业相对盈利增速的波动是估值分化的核心，具体来讲，存在两种情形：一是当主导产业处于成长初期，如70年代的日常消费和90年代的医疗保健和科技，此时高增速对应着高估值，行业估值分化拉大；二是当主导产业进入成熟期，估值相对合理，但盈利差的传统行业估值被动抬高，比如10年代的周期股，这也间接加剧了估值分化程度。
我们将美股各个年代，导致行业间估值分化的原因梳理如下（详细分析见附录1）：
① 80年代：盈利差的行业被动抬估值。背景：80年代是美股消费股牛市，但受利率压制（80年代初国债收益率13％-15％），市场整体估值低；同时，周期、金融行业由于盈利下滑，估值被动抬至高位。
② 90年代-00年代初：盈利强的消费行业、增速高的科技行业抬估值。背景：随着信息技术的兴起和应用，“新经济”的梦想开始发酵；另外，在居民消费力提升以及人口结构驱动下，服务消费和医疗保健盈利走强，同时，地产金融大周期向上。
③ 00年代：金融地产与能源的繁荣抬升了估值，同时，科网泡沫破灭后科技行业估值低位徘徊。背景：全球货币宽松，进入投资驱动大周期，特别是发展中国家；同时，科技行业处于互联网到移动互联网过度的阶段，此时估值不高。
④ 10年代之后：制造、能源等传统行业估值进入低位常态，消费行业与科技行业进入盈利与估值相对稳定阶段。背景：经济扁平化，估值进入稳态，波动收窄。
1.3中短期视角，美股行业估值严重分化后的涨幅有何特点？
从美股历史表现来看，与当前A股的行业估值分化程度以及科技股泡沫化情况比较接近的是90年代-00年代初期的行情表现。
当时，美股市场的背景环境是：随着信息技术的兴起和应用，“新经济”的梦想开始发酵，科技行业在盈利高增长的驱动下开始拔估值；另外，人均收入快速提升以及人口老龄化使得消费行业和医疗保健行业盈利持续走强；与此同时，传统行业盈利从历史高位回落，估值持续受到压制，进一步导致行业间的估值分化加剧。
在这个时期，美股行业估值分化有两次达到峰值，分别是96年初以及98年底，且这两次行业估值分化达到峰值之后，均是以牛市全面上涨的形式进行收敛的。
从中短期的走势来看：这两次估值分化达到峰值之后的1个月、3个月、6个月、12个月的行业涨幅来看：高估值板块整体多数情况下跑赢了低估值板块。这点与A股在06年和14年牛市收敛中表现出的规律是一致的。即：若估值分化以全面牛市的方式收敛，则高估值行业多数情况下仍会跑赢低估值行业。
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02
“诗和远方”背后的时代脉络及产业变迁
前面分析到，主导产业相对盈利增速的变化，驱动着行业估值分化的周期波动，70-00年代，主导产业主要是大消费行业，90年代中后期开始，科技行业逐步占到主导地位。
美股市场上，从73年至今，年化收益率高的行业也主要集中于：消费与科技。年化收益率居前的行业是：航空和国防10.9％、软件和计算机服务10.8％、休闲旅游9.8％、一般零售业9.8％、电子电器设备9.4％、卫生保健9.3％、食品和药品零售9.2％、食品饮料8.9％。而年化收益率垫底的行业：汽车及零部件（2.5％，70-90年代三次石油危机，加上日本欧洲汽车业的冲击）、电力（3.5％，稳定的类债券收益）、基本资源（3.6％，黑色金属煤炭有色等周期品）。
消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？
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而“诗和远方”背后体现的是时代脉络及产业变迁。从宏观产业结构看，1950年以来，美国行业增加值占GDP的比重趋势性提升的行业有：金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业；占比趋势性回落的行业有：批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业、采掘业等。
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体现在资本市场上，美股行业规模的扩张，与各时代的主旋律一致。70年代的滞胀与石油危机使得石油和天然气、能源行业的占比提高；80年代的去工业化、发展服务业，使得工业服务、卫生保健等行业得到扩张；90年代之后大力发展高新科技产业，相应地科技行业的占比大幅提升，大量挤占了上游资源品的份额。00年代之后，科技产业在科网泡沫破灭后，市值占比仍在稳步提升，另外，占比提升较明显的行业还有零售、地产等。而份额被挤占的行业主要是卫生保健和石油然气等。每个年代的资本市场中，份额扩张的行业与宏观层面的发展脉络基本一致。说明了在经济发展进程中，资本市场既提供了资源配置的需要，同时也是经济结构变化最客观的体现。
因此，从长时间维度来说，忽略中短期风格的漂移、坚守“诗和远方”的做法未尝不可。但对于行业或个股来说，长期维持极高估值是不现实的，“诗和远方”由远及近的过程中，其估值水平也必然会以某种方式得到消化。在接下来的两部分我们将分别展开讨论。


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