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消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？

消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？
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坚守「诗和远方」的长期方向，背后是经济结构化转型、产业结构变迁的必然趋势，这并不是很大的分歧。
但苦恼的是，估值不断拔升后的「诗和远方」，总是让人心有余悸，那么美国和日本股市中的「诗和远方」如何消化高估值？天风证券策略团队本篇报告带来的是美股50年的深度复盘：
摘要
核心结论：
我们在《少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启》、《大切换？——眼前的苟且，但别忘了还有诗和远方》，对短期风格漂移以及长期方向，做了深入剖析。长期维度看，忽略中短期风格的漂移、坚守“诗和远方”的做法未尝不可。但估值长期维持极高水平是不现实的，“诗和远方”由远及近的过程中，其估值也必然会以某种方式得到消化。
本文将借鉴美国股市70年代以来，不同时代、不同成长阶段，行业及典型个股的估值演变，进一步分析“诗和远方”长期是如何消化高估值？核心观点如下：
（1）与A股类似，美股引领估值分化的行业，均是各时代的主导产业。70-00年代是大消费，90年代中后期开始，科技行业逐步占主导。73年至今，美股年化收益率高的行业集中于消费与科技，比如，航空和国防10.9％、软件和计算机服务10.8％、电子电器设备9.4％、卫生保健9.3％、食品饮料8.9％。
（2）70年代初期，漂亮50缘于经济复苏和消费繁荣；泡沫阶段破灭于73年经济滞胀以及石油危机爆发；估值消化阶段主要靠盈利增长来消化估值。73-79年估值消化阶段，漂亮50股价-9.1％，估值-75％，盈利+183％；标普500股价-8.4％，估值-60.5％，盈利+131％。但从70年代后期开始，漂亮50进入了盈利长牛，1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。
【 消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？】（3）美股70年代的大幅杀估值是全球动荡、经济下行以及利率持续攀升的结果。在当前零利率低增长的全球环境中，A股核心消费拥有理论上更高的估值中枢；但较高的估值也即意味着，长期赚盈利和复利的钱，但中短期收益预期需适当降低。
（4）科网行情缘于高增长低通胀、计算机时代繁荣、政策利好等；终止于连续加息、业绩下滑等；估值消化阶段靠盈利增速与股价下跌完成。95年1月-00年2月，纳指+525％，标普500+192％。其中，95-00年上涨阶段：硬件与设备、软件和计算机服务、电子电器设备涨幅为+824％、+761％、+473％；PE达65.4、72.8、52.2倍。00-08年估值消化阶段，跌幅达-76％、-64％、-34％，PE消化至12.4、13.4、10.3，杀估值幅度大于80％。而这8年期间，纳指下跌66％，标普500下跌33％。
（5）与70年代漂亮50相比，科技的估值消化时间和幅度基本相当，但股价跌幅显著更大。漂亮50在73-79年仅下跌9.1％（期间标普500下跌8.4％），而科技在00-08年的平均跌幅将近60％（期间标普500下跌33％）。主要由于消费盈利稳定，但科技有技术更迭。
（6）估值消化一定程度上是对增长预期的修正，若买入估值过高，则在企业生命周期切换过程中，可能面临较长时间估值消化风险；盈利的长期稳定性更重要；当前低利率低增长的环境下，消费以及具备消费属性的科技或周期，拥有相对较高且稳定的估值中枢。
消化|天风策略：50年复盘 美股的诗和远方如何消化高估值？
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01
美股不同时代，行业估值分化与收敛的路径
在《少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启》中，我们看到近15年A股市场，行业估值分化与收敛的周期性很显著。然而，这种规律在海外发达市场的表现是否也一致？
1.1.美股行业估值分化与收敛的两种情形
与A股类似，美股历史上行业估值严重分化，也主要发生于两种情形中：
第一种情形：是在大行情启动的初期，或大牛市中波段调整结束、重拾升势之际。此时估值分化程度达到峰值之后开始收敛（牛市收敛）。典型的比如：84年底、89年底、96年初、98年底、03年初、10年初、12年中、16年中、19年初。
第二种情形：是在行情见顶回落的前期。此时估值分化程度达到峰值之后也开始收敛（熊市收敛）。美股长期走势向上，熊市收敛的案例比较少，主要发生在几个年份：76年底、80年底、00年初。
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1.2. 长期视角，美股行业估值分化与收敛的驱动因素是什么？
在《少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启》中，我们分析认为：在A股市场中，引领估值分化的行业，均是各时代的主导产业。2013年以前，估值极致分化时，高估值行业多数是传统行业，比如有色、非银、军工、商贸、电气设备等；2013年以后，估值极致分化多数是由TMT、医药、食品饮料等行业引领。
美股市场也表现出与A股类似的规律性：引领估值分化的行业，均是各时代的主导产业。从70年代至今，可以分为两个阶段：
一是70-00年代初期：大消费行业（食品饮料、个人用品、卫生保健等）相对传统工业的超额盈利增速，驱动着行业估值分化的周期波动；
二是90年代中后期至今：科技行业（软件和计算机、硬件设备、军工等）相对传统工业的超额盈利增速，驱动着行业估值分化的周期波动。


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