性剂市场规|中金公司：表面活性剂行业将由千亿市场规模 龙头崛起可期( 三 )
图表: 2019年聚醚型特种与普通表活进口总额占比
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上游原料价格低位，行业毛利率有望继续扩张
石油基表面活性剂的主要原材料是石油及其衍生品，而天然油脂基表面活性剂的主要原材料是天然油脂及其衍生物（引自CNKI）。由于特种表面活性剂成本构成中原材料占比较高，因此特种表面活性剂价格的波动与原材料价格的波动关系密切。以皇马科技的非离子表面活性剂产品为例，原材料占总成本比例89.8％，其中环氧乙烷（EO）、环氧丙烷（PO）占比分别为55.4％/10.6％。由于环氧乙烷、环氧丙烷具有沸点较低、爆炸极限较宽的特点，对环氧乙烷、环氧丙烷的储存及生产操作都提出了很高的要求，往往需要相关的操作经验以及高标准的安全自控系统投入以及相关的操作经验。同时，现在国家对化工行业的安全程度要求越来越高，这就进一步提高了企业使用环氧乙烷、环氧丙烷生产非离子表面活性剂的准入门槛，小企业进入该行业的难度越来越大。
成本加成定价模式，原料低位、毛利率上行。受油价下行及原材料行业扩产（环氧乙烷和环氧丙烷等）影响，我们判断2020年行业主要原料价格中枢同比下行。由于表面活性剂行业定价模式主要采用成本加成，加工费相对平稳，我们预计行业毛利率将继续上行。
图表:表面活性剂成本分析（选取皇马科技2019年数据）
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图表: 行业毛利率与环氧乙烷价格负相关
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图表: 行业单吨产品加工费用变化
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环氧乙烷
环氧乙烷（EO）是非离子表面活性剂的主要原材料，是乙烯第二大下游产品，处于产业链中游，价格与石油价格及行业竞争格局高度关联。目前主流工艺路线是乙烯直接氧化法（油头工艺）和煤制甲醇法（煤头工艺），生产技术以陶氏、壳牌等公司进口技术为主。因其易燃、易爆且具有腐蚀性，运输及存储环节成本高，下游工厂一般围绕EO工厂建厂，形成地域性特点。目前我国环氧乙烷有陆运（近七成）和管道（近三成）两种运输方式，陆运成本高于管道运输，平均运费在每公里1元/吨，供货半径一般在500km以内。
供给方面，国内生产厂家数量少，主要是中石化、中石油及其下属子公司以及少数大型民营企业，议价能力强，对下游客户的计划性和采购规模要求高。EO整体产能过剩，2019年EO产能479万吨，YoY+10.2％，2015-2019 CAGR 8.6％。近5年新增产能累计216万吨，80％为在产企业产能扩张，20％为新装置投产。根据卓创资讯，未来3年行业拟新增产能133万吨。近五年EO行业开工率一直维持在65％-80％之间。需求方面，EO下游消费结构较为集中。聚羧酸减水剂单体占比60％，主要用于大型基建等混凝土设施领域；其次是非离子表活占比22％，其应用领域广泛。
图表: 2019年环氧乙烷终端需求占比
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图表: 环氧乙烷产能产量开工率情况
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图表: 2019年环氧乙烷主要生产企业及规划新增产能
环氧丙烷
环氧丙烷（PO）是非离子表面活性剂的第二大原材料，上游原料主要是丙烯、氯气和乙苯。目前主流生产路线有氯醇法、乙苯共氧化法、异丁烷共氧化法和直接氧化法。其中氯醇法应用最广泛，占到全球环氧丙烷总产量45％左右，其次是乙苯共氧化法，占比34％左右。PO同EO一样易燃易爆，难以长途运输，因而形成地域性特征。
供给方面，EO和PO厂家高度重合，随着我国对化工安全和环保要求趋严，行业壁垒提高。2019年PO产能331.5万吨，YoY+3.3％，2015-2019年CAGR+2.3％。产能经历前期大幅扩张后近几年处于稳定阶段，近5年行业开工率在75％-90％之间。然而我们预计未来PO产能将迎来快速扩张期，根据卓创资讯，未来4年行业拟新增产能524.5万吨。需求方面，PO下游需求主要是聚氨酯用多元醇和用于不饱和聚酯用丙二醇。聚醚合计占比72.9％，其中软泡和硬泡聚醚占比为19％/17％，POP占比15％，高回弹和弹性体占比12.2％/9.9％。
图表: 2019年环氧丙烷终端需求占比
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图表: 环氧丙烷产能产量开工率情况
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图表: 环氧丙烷主要生产企业及规划新增产能（截至2020年7月统计数据）
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投资建议：优选成长，次选周期复苏
大赛道孕育大公司。从表面活性剂行业来看，我们认为这是一个千万吨级、超千亿元的广阔市场，市场体量足够孕育出大体量的企业。从竞争格局来看，行业是目前处于分散程度高、小企业众多的状态，我们认为在环保趋严的大背景下，龙头企业做大做强是必然趋势。
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