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市值风云APP|缺乏明显优势，但财务健康，信披质量较高：诡辩式的“终生教育”模式，助力罗振宇冲刺创业板，没有靓丽增长( 三 )


得到大学各期学费增长稳定 ， 从2018年（第一期）秋季班的9800元增长到2020年（第七期）春季班的1.3万元 ， 加上招生规模的扩张 ， 第七期带来的GMV已经超过3000万元 。
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线下知识服务业务成本主要为场地租金及服务费、人员薪酬成本及课程成本 。
该业务2017-19的毛利率分别为59.04%、54.88%、46.10% ， 和线上业务相比“此消彼长” 。 公司解释如下：
2018年主要因为线下课程及发布会业务收入及毛利下降 。 2017年毛利率基数较高 ， 因为当年举办了发布会 ， 确认了相关赞助收入 ， 拉高了整体毛利 ， 但自2018年起无赞助收入 。 另外 ， 2018年公司提高了线下课程业务的会务成本 。
2019年则是得到大学业务收入规模上升 ， 但由于处于快速扩张时期 ， 前期成本投入较高使得毛利率偏低 。
（三）电商
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电商以实体图书为主 ， 2019年占比超60% ， 另外还包括阅读器 ， 电商代销等 。
2017-19年 ， 公司电商收入分别为1.5亿、1.0亿、8616万元 ， 呈逐年下降态势 ， CAGR为-24% 。
公司表示 ， 主要原因是业务发展重心不断向线上线下知识服务业务迁移 ， 电商业务投入及推广力度更向自有版权及知识服务相关领域倾斜 。
同期 ， 板块毛利率分别为49.04%、36.13%、34.51% ， 也呈下滑态势 。
电商业务的成本主要为实物商品成本及人员薪酬成本 ， 由于公司需要承担存货风险 ， 加上和传统电商比难有竞争优势 ， 而这会进一步放大存货风险 ， 所以这块业务呈收缩态势 。
与之对应的 ， 是公司的存货水平较低 ， 主要是图书、阅读器、以及跨年演讲 。 2019年末存货科目仅占总资产的2.6% 。
总体而言 ， 公司的毛利率略低于可比公司 ， 以2019年为例 ， 公司毛利率45% ， 而可比公司平均为47% 。
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说完上面三大业务 ， 我们来看一些比较重要的财务信息 。
二、期间费用率显著低于同行
公司主要期间费用（销售费用、管理费用、研发费用）明显低于可比公司 。 以2019年为例 ， 公司的期间费用率为37.1% ， 而行业平均值达到46.3% 。 而就在2017-18年 ， 公司和行业平均水平还基本持平 。
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这种低费用率水平是否能够持续呢？公司表示 ， 2019年收缩推广力度 ， 但更加注重研发 。 只是在商业模式上是否行得通 ， 风云君还是抱有疑虑 ， 且行且看 。
1、销售费用
具体来看 ， 费用率优势的取得主要因为销售费用率偏低 。 销售费用主要包含渠道及广告宣传费、职工薪酬、服务费、仓储物流费 ， 稿酬及劳务费等 ， 这五项合计占比超过销售费用的90% ， 而最主要的是渠道及广告宣传费 ， 2019年占销售费用近一半 。
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2019年 ， 公司渠道和广告宣传费用率仅为5.5% ， 而主营业务侧重线上的掌阅科技（603533.SH）和中文在线（300364.SZ）则分别达到了19.3% ， 36.2% ， 差距悬殊 。
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公司表示 ， 主要原因一方面是公司自有流量资源丰富 ， 另一方面是战略定位不同 ， 相对于营销驱动 ， 公司更侧重于产品及研发驱动 。
而销售费用下的职工薪酬费率也远远低于可比公司 ， 公司表示：“流量多 ， 无需聘用大量销售人员开拓市场” 。
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2、管理费用
公司的表现同样优秀 ， 2019年的管理费用率只有9.4% ， 低于行业平均的14.2% 。
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管理费用以职工薪酬 ， 房租水电物业费为主 ， 二者在2019年合计占公司管理费用的76% ， 这当中又以职工薪酬为主 。
截止2020年3月底 ， 公司人员规模为389人 。 简单计算 ， 2019年公司收入6.2亿 ， 年末376人 ， 也就是人均创收为165万元 。
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这种低职工薪酬率是否可持续呢？是不是真就因为公司专注研发 ， 导致人均创收更领先呢？
掌阅科技2019年末801人、全年营收18.8亿 ， 大致测算人均创收235万；中文在线614人 ， 营收7.1亿 ， 人均创收115万；创业黑马（300688.SZ）人数240人 ， 营收2.1亿 ， 人均创收89万元 。
所以 ， 虽然公司人均创收能力在这四家中能排在第二 ， 但是也谈不上能让人感到傲娇 。


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