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市场|复旦大学泛海国际金融学院金融学教授施东辉：中国资本市场需破除指数崇拜症( 二 )


从市场需求方来看 ， 中国股市投资者结构上仍以个人投资者为主 ， 其在二级市场总交易额中的占比高达80%以上 。 散户扎堆的市场最终的结果就是倒逼机构都变成散户思维 ， 整个市场的投机性相对比较强 ， “四炒”盛行 ， 导致定价效率低下甚至失灵 。 从市场供给方来看 ， 二级市场的高估值和高换手给上市公司大股东提供了“掏空”市场的强烈动机和实施可能 。 需求方的不成熟 ， 供给方激励约束机制不平衡 ， 在这种情况下 ， 作为最大的制度供应方 ， 监管机构在多目标的政策抉择下 ， 往往是过度“有为” ， 顾此失彼 ， 市场的发展和改革常常陷入“死循环” 。
第二个教训是股票发行市场化改革严重滞后于经济转型发展的需求 ， 导致市场功能深化没有与市场规模扩张同步发展 。 中国资本市场原有的发行上市条件都是为传统产业和成熟产业设置的 ， 修订前的证券法要求拟上市企业必须有盈利 ， 并且财务前景良好 ， 这样严重限制了市场对新经济企业的包容性 ， 使得国内资本市场与互联网及移动互联网时代完全擦身而过 。 股市对新技术革命、新商业模式、新经济增长点的推动引领作用 ， 对伟大企业的锻造 ， 在很大程度上是缺失的 。
第三个教训是市场参与主体的能力建设严重不足 ， 削弱了市场制度规则改革的效力 ， 延缓了市场化改革的进程 。 中国资本市场过往多年的改革主要集中在制度规则层面 ， 通过参照国际最佳实践 ， 同时结合中国市场的实际情况进行完善创新 ， 旨在构建规范和高效的市场体系 。 然而 ， 由于体制、机制上存在缺陷 ， 市场参与主体的能力建设严重不足 ， 市场化改革的推进受到市场参与主体不成熟的掣肘 。 例如 ， 在执业门槛较低和同质化竞争比较严重的情况下 ， 中介机构在企业筛选、尽职调查、新股定价等方面的“看门人”机制还没有很好地发挥作用 。 因此 ， 资本市场的改革必须在参与主体、制度规则和宏观管理这三个互相联系的方面同步配套地进行 。
注册制改革亮点：重视改革的系统性
《21世纪》：注册制是近年来资本市场的重大改革 ， 你如何评价注册制的推进情况？
施东辉：设立科创板并试点注册制改革进展顺利、运行良好 ， 同时一系列关键改革举措渐次落地 ， 有序推进 。 我认为 ， 此轮改革平稳落地的原因主要有三个：
一是 ， 在经过多轮的市场化改革探索和实践之后 ， 市场参与各方认识到 ， 资本市场最大的市场化改革一定是供给的市场化 ， 也就是发行注册制改革 。 在设立科创板并试点注册制改革推进过程中 ， 中央领导和有关会议、文件多次强调 ， “要真正落实好以信息披露为核心的注册制” ， “要增强市场包容性 ， 把选择权交给市场” 。 由此 ， 注册制的改革理念和基本定位 ， 进一步精炼为“以信息披露为核心” 。 经过一段时间的改革实践 ， 人们对这个理念的认识不断深化 ， 共识不断增强 。
二是 ， 重视改革的系统性 ， 通过市场化改革和法制化完善 ， 实现注册制改革措施的整体配套 。 此次改革吸取了以往数次发行体制改革的经验教训 ， 明确了以注册制改革为龙头 ， 统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革 。 在具体举措上 ， 一方面坚持市场化导向 ， 通过建立“保荐跟投”等市场机制发挥对投行的资本和信誉约束作用 ， 新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定；另一方面坚持法制化完善 ， 在立法层面推动了证券法的修订 ， 在司法层面颁布了专门性综合性司法保障文件 ， 在执法层面建立欺诈发行上市责令购回制度 ， 这些举措全面提高违法成本 ， 保障以市场机制为主导的注册制改革顺利推进 。
三是 ， 长期以来 ， 中国资本市场形成了“推进制度改革、发挥融资功能和保持市场稳定”的不可能三角现象 ， 改革在某种程度上陷入周而复始的连环套之中 。 在此次推进注册制改革的同时 ， 市场的国际化进程也在加速推进之中 。 证券、基金、期货公司外资股比限制逐渐放开；互联互通机制不断完善 ， 外资投资A股市场的速度进一步加快；A股纳入明晟、标普道琼斯、富时罗素等国际知名指数的比例逐步提高 。 今年以来 ， 境外投资者通过沪深港通、QFII和RQFII等渠道持续买入境内股票 ， 中国资本市场更深地融入了全球金融市场体系 ， 推动市场走出了“扩容恐惧症”和不可能三角的怪圈 。


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