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市场|复旦大学泛海国际金融学院金融学教授施东辉：中国资本市场需破除指数崇拜症( 四 )


其一是如何打造具有国际竞争力的投资银行体系 。 从国内情况来看 ， 中国所有金融机构的资产总额是333万亿人民币 ， 其中 ， 银行业机构所占比重为90.7% ， 整个证券业机构占的比重是2.7% ， 另外剩下的6.6%归属于保险业机构 。 从国际比较来看 ， 目前中国131家证券公司的资产总额与美国高盛公司一家的资产总额相当 ， 存在显著的“大市场小行业”问题 。 如何打造具有国际竞争力的投资银行体系？在改革思路上 ， 可否借鉴当初国有商业银行改革的成功经验？具体而言 ， 可否探索通过特别国债或央行再贷款注资特定券商 ， 证券公司在获得注资后 ， 以自有资本参与认购其承销的证券 。 可以预期 ， 上述方案的实施将使资本市场的功能和规模跃上一个新的能级 ， 既可通过融资便利提升和创新资本积累助力企业融资上市 ， 又可做大做强国内券商队伍 ， 使中国经济以资本市场为枢纽实现稳增长、调结构的目标 。
其二是如何提高市场的定价效率 。 资本市场是配置社会资本的重要场所 ， 要成功地实现这一基本功能 ， 股价就必须可靠地反映公司的内在投资价值 ， 即市场的定价在总体上是有效率的 。 合理的定价效率除了有赖于信息的及时、全面和准确披露外 ， 更是有赖于股票发行的市场化和成熟而理性的投资者群体 。 但是 ， 在投资者结构短时间内难以优化 ， 中小投资者投资思维和习惯难以很快改善的情况下 ， 市场的定价效率如何提高？另外 ， 在注册制下如何吸引长期资金入市 ， 保持供需双方的充分供给 ， 真正实现股票发行和退市的市场化 ， 重构市场的定价体系？这些都是需要进一步探索的重大问题 。
《21世纪》：从多层次资本市场建设的角度来看 ， 还需要关注哪些问题？
施东辉：从境外多层次市场发展来看 ， 上市条件设计凸显不同层次的差异化 ， 制度实际运行中不同层次的上市主体也显著不同 ， 其目的是为了让处于不同发展阶段的企业选择适合自身的筹资方式和股东结构 ， 同时让广大投资者能够根据自身风险偏好 ， 选择合适的投资市场 。 与成熟市场层次分明的多层次市场相比 ， 我国交易所多层次资本市场“形备而神不至” 。 上述问题背后的最直接原因在于各市场板块缺乏清晰的市场定位 ， 不同市场板块的上市制度不存在明显差异 ， 上市条件的设置较为单一 ， “有下限无上限” 。
在目前科创板和创业板均试点注册制的环境下 ， 如何避免在地方利益的裹挟下 ， 两个市场板块再次出现“同质化”竞争 ， 进而导致交易所之间的监管竞次和无序竞争？如何真正建立起层次分明、功能互补、错位发展、有机联通的多层次资本市场体系 ， 支撑不同业态、不同规模、不同阶段的企业共同发展？客观而言 ， 资本市场服务的企业覆盖范围、资本要素市场化配置的效率都还存在较大提升空间 。 这也正是多层次资本市场建设需要着力解决的问题 。
渐进式改革下的新挑战
《21世纪》：除了融资问题之外 ， 放眼未来10年 ， 你觉得中国资本市场发展还面临哪些挑战？
施东辉：一是资本市场改革的路径选择 。 渐进式改革是资本市场改革的主要路径 ， 其本质就是所谓“摸着石头过河” ， 这是一种通过实验优化政策的渐进式方法 。 这种方法在市场基本制度规则层面的改革效果很好 ， 因为上市公司等参与主体通常需要几个月甚至几个季度才能对政策变化做出反应 ， 这给了政策制定者足够的时间来研究反应并做出适当的政策调整 。
但在交易层面 ， 由于股票市场为参与者提供了获得融资和交易的更大灵活性 ， 使得投资者可以迅速对交易机制改革做出反应 ， 严重的投机可能使渐进式的改革路径失效 。 更关键的是 ， 投资者的交易行为受到诸多因素的影响 。 因此 ， 在既有投资者结构及市场存在高投机氛围的环境下 ， “T+0”等交易机制的改革是否适用渐进式的改革路径？如何从增量市场的创新全方位复制到存量市场的改革？这方面尤其需要进一步研究和探索 。


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