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凯丰投资首席经济学家高滨：新冠疫情带来的全球体系再平衡( 二 )


通常来说 ， 这种疫情在历史上看 ， 累计问题不大的时候 ， 不会造成那么大的冲击 。 核心还是这些年发达国家央行 ， 毫无节制的放水模式 ， 把全球资产带到了很危险的境地 。


极短期看 ， 这么多政策出来 ， 一定会反弹一些 。 和
2015年
A股一样 ， 股市跌了之后 ， 不断出政策 。 过去三天 ， 我们已经看到市场出现了
20%的反弹 。 反弹之后 ， 海外市场我们还是很悲观的 。 这一轮崩塌下来 ， 对经济的负面影响是巨大的 。 我们看到美国的潜在失业人数 ， 失业率 ， 美国的应对滞后 ， 导致疫情扩散比想象的要大 。


今年全球经济出现负增长 ， 是大概率事情
。 如果全球经济停摆
1-2个月 ， 经济肯定是负增长 ， 会导致全球盈利会大幅下滑 。 我们看到标普
500的盈利下修 ， 还是过于乐观 ， 仅仅下修到
2019年的水平 。


我们看标普
500 ， 历史几次危机 ， 比如
2000网络股泡沫破灭 ，
2008年虽然是金融危机 ， 但是经济并没有停摆 ， 他们的严重程度可能不及这一次的经济停摆 。 而当时盈利下修都是三分之一以上 。


还有一点值得注意 ， 最近今年美国股市的盈利是“虚高”的 。 你把每股盈利和美联储
Flow of Fund数据对比 ， 能看到美国企业整体的盈利水平 。 从
2010年到现在 ， 如果做了存货估值、资本开支调整之后 ， 美国企业整体盈利水平基本上没有变化 。 如果不做调整 ， 其实是下降的 。 美国股票的每股收益上升 ， 很大程度来自股票回购与
GAAP会计准则的处理 。


对于全球风险资产未来的调整 ， 可能没有结束 。 短期更像是一个超跌反弹 ， 基本面还在恶化的过程中 。


其实一个更大的问题 ， 我们担心在什么时间点 ， 全球会挤兑发达国家央行
？这个问题说起来 ， 大家觉得漫无边际的味道 ， 怎么可能发达国家被挤兑 。 我们看历史 ， 发达国家央行并不是没有被挤兑过 ，
2008年就是一次发达国家债务危机 。 虽然美国当时的债务危机 ， 并没有演进成一个国家的债务危机 。 但后来的希腊 ， 就演化成了国家债务危机 。 更早的时间 ， 索罗斯一战成名就是因为挤兑英格兰银行 。


2008年至今 ， 发达国家债务其实恶化了 。 按照国际清算银行的数据 ， 我们看到发达国家宏观杠杆率在
300%左右 ， 远高于新兴市场国家的
180% 。 日本有
370% ， 法国
330% ， 美国好一些
250% 。


我们要问的基本问题在于 ， 如果两个经济体 ， 谁能负担更高的杠杆率？通常的答案是 ， 那个增速更高的经济体 。 我们看企业一般都是这么看的 ， 增速更高的企业能负担更高的杠杆率 。


但是在国家层面 ， 有一个悖论 ， 市场普遍接受的是发达国家虽然增速比新兴市场低很多 ， 却一直能维持高的杠杆率 。 之所以市场这么认为也这么运作 ， 因为过去发达国家的货币政策是稳健的 ， 财政政策是健康保守的 ， 国家是负责任的 。 不幸的是 ， 这些维持高杠杆率的核心驱动因素 ， 在
2008年之后一直被削弱
。


新冠病毒出来后 ， 发达国家央行 ， 无节制发行钞票 ， 财政军备竞赛此起彼伏 ， 不管不顾未来的偿债能力 。 这里面 ， 除了德国财政还不错以外 ， 其他的财政都不是很健康 。 我们看到美国做了相当于
GDP10%规模 ，
2万亿美元的刺激 。 法国、英国的新增支出也都有这个比例 。
这些国家大部分财政赤字都是很糟糕 ， 杠杆率也很高 。 现在市场波动巨大 ， 投资者顾不上 。 但疫情过去安定后 ， 大家会思考发达国家未来如何还这个债务？


这里面发达国家还不是一个整体 ， 不是只有一个美国、德国或者日本 。 这里面有许多小一些基本面更差的国家 ， 比如意大利 ， 比如荷兰 ， 比如瑞士 。 市场冲击的话 ， 一定找最弱的国家冲击 ， 这是一个非常大的风险 。


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