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证券市场红周刊港股估值已处历史低位，高毅资产韩海峰：低估值是市场回报很重要的来源( 二 )


问：怎么做深入研究、深入思考？
韩海峰：做研究最重要的就是把一个行业梳理清楚 ， 然后找到这个行业的关键点在哪里 ， 再深入研究 。
我们在研究的过程中 ， 有一个很重要的思考 ， 就是这个行业发展到了什么阶段 。 在不同的阶段行业回报的驱动因素是不一样的 ， 比如早期的驱动因素是整体需求的扩张 ， 看谁跑马圈地得更快 ， 谁能获得更多的需求和订单；当需求减弱到存量阶段 ， 更重要的是看公司如何在这个市场中立足 ， 把别人的份额抢过来 ， 提高自己的盈利能力 。 值得注意的是 ， 有些行业的发展阶段并没有很清晰的分界 ， 比如像快递 ， 它处在一个既然快速增长 ， 又内部竞争激烈的阶段 ， 大家不断投入使得行业的整体成本不断下降 ， 每一次价格竞争之后就会淘汰一批企业 ， 而龙头公司就会在不断的竞争过程中 ， 享受到更大的份额 ， 获得更稳固的市场地位 。
当把生意的每一个环节都拆解清楚 ， 了解不同的公司在不同的环节上如何实现更低的成本、更高的效率 ， 就基本上可以判断出未来行业的龙头或者赢家会是谁 。
问：做投资研究 ， 怎么把握预测的确信度？是否会回过头来评估？
韩海峰：很多时候我们做的研究是面向未来的研究 ， 希望对未来的发展做一个判断 。 这种判断不一定准确 ， 所以我们要求研究员不是写完研究报告工作就结束了 ， 而是要持续跟踪这个产业链的变化 ， 不断地验证自己的判断、校准自己的认知 。 我们的研究过程总结起来就是“归纳”、“推理”、“实证” 。 归纳就是广泛研究之后总结出共性和规律 ， 然后利用它来推断未来行业和公司可能会发生的变化 。 完成推断并不算结束 ， 必须要实证 ， 要去观察未来发生的变化和我们之前所做的推断是否一致 。 一旦出现了不一致 ， 就要思考是之前推断错了 ， 还是因为有新的因素加进来了 。
举个简单的例子 ， 大家对广告都很熟悉 ， 它有不同的渠道 ， 包括门户网站、搜索、手机APP、电梯、户外广告等 。 我们观察到有一些玩家 ， 在自己的行业中已经占了非常大的份额 ， 已经成为了行业中的寡头 ， 这其实是一个非常好的竞争格局 。 但是后来我们发现它们依然有很大的经营和竞争压力 ， 而这些竞争压力并不是来自于他们的同业 ， 而是来自于其它领域的公司 ， 例如近几年快速崛起的短视频 。 所以你会发现这不是单一维度竞争的问题 ， 而是更大的跨界竞争 ， 甚至是一种降维打击 。
所以在这个过程中 ， 之前总结出来的一些规律已经受到了挑战 ， 要及时地去纠正观点 ， 再重新做研究和判断 。 我们一直非常强调 ， 希望研究员是行业专家型的人才 ， 在一个行业耕耘的时间足够久 ， 见过足够多的行业变迁 ， 这样才能对很多问题有比较准确的判断 。
问：怎么做资产定价？
韩海峰：资产定价是很重要的一个问题 。 价值投资回报的来源有两个 ， 一是企业的价值创造 ， 即企业在长期经营中不断的创造收入和利润；二是市场价格和公司价值的错配 ， 也就是市场错误定价带来的回报 。
估值可以很简单 ， 对比历史、对比同业 ， 就能大概知道估值水平的高低 。 但如果要深入下去 ， 估值也没有那么简单 。 一个生意 ， 到底是应该值10倍 ， 还是20倍、30倍 ， 除了看生意未来的增速 ， 也要看生意的属性 ， 生意属性也是决定估值的中枢的关键因素 。
什么样的生意会值更高的估值？长期稳定发展 ， 收入和利润波动比较小的生意 ， 可能会值更高的估值 。 而波动比较大的生意 ， 估值可能也会比较低 。 就算在同一个行业中 ， 不同行业地位、不同经营能力的公司 ， 也会有的估值有差别 ， 比如海外普遍对龙头公司有估值的溢价 。 例如银行业 ， 看起来大家做的都是一样的生意 ， 从储户那吸纳存款 ， 然后再把钱贷出去 ， 赚中间的息差 。 但实际上 ， 银行最核心的问题之一就是管理资产质量的能力如何 ， 这决定了银行赚钱能力的高低 。 之前有一段时间市场普遍认为所有的银行都是一样的 ， 银行之间的估值差异比较小 ， 特别是从2012年开始经历连续的经济下滑之后 ， 大家对银行坏账非常担忧 ， 银行的估值一度被杀得非常低 。
但是我们研究后发现 ， 市场对于银行管理资产质量的能力上存在认知偏差 。 银行之间的资产质量管理能力还是有比较大的差别的 。 一些资产质量管理能力、风险管理能力比较强的银行 ， 给的估值却跟其它银行差不多 ， 这就带来了很好的投资机会 。
问：筛选股票会看哪些指标？
韩海峰：我们的方法比较简单 ， 没有要求一定是什么样的标准 。 我们每个研究员会在覆盖的行业中去扫描 ， 找这个行业中值得看的生意 。 判断一个生意值不值得看 ， 可以通过毛利、净利、ROE、杠杆这些财务指标定位出来这大概是一个什么样的生意 。
接下来 ， 我们会在这些生意里再进一步决定是否值得进一步去做研究 。 这就回到我们研究员的时间该怎么分配的问题 。 一般来说 ， 基金经理和研究员会定期讨论当前哪些行业值得看、哪些方向值得研究 ， 哪些方向现在就花时间研究 ， 哪些方向可以保持持续跟踪 ， 将来再研究 。 我们会根据这些讨论结果安排研究的工作计划 。


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