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巴伦周刊|选对了最好的企业，牛市才跟你有关( 三 )


《巴伦周刊》中文版：您有没有研究过现在流行的各种投资流派 ， 或者说是受到那种流派的影响最深？您理解的价值投资跟哪位最贴近？
张可兴：我们从一开始做证券投资 ， 就定了以对个股的深入研究为中心的研究思路 ， 这跟我早年间做实业是有关系的 。 这么多年来 ， 我们研究过很多国外的基金经理、投资大师的投资理念 ， 最终也没有改变我们的投资思路 。
我理解的价值投资是这样的 ， 首先投资的本质就是买到一些市值比公司内在价值更便宜的股票 ， 低买高卖是价值投资的一个方法 ， 其中有两个不同的分支：一个是传统的价值股投资 ， 这种公司本身成长性没那么好 ， 企业利润的增长幅度不大 ， 但是因为一些市场因素或者企业本身变化的因素 ， 市盈率(PE)出现了上涨 ， 赚的是估值提升的钱 ， 另一个是成长股投资 ， 就是短时期内可能盈利没那么好的 ， 但是增长速度非常快 。
传统的观点认为 ， 价值投资是对价值股的投资 。 我认为价值股和成长股是要结合来看的 ， 因为对一个企业价值的判断 ， 肯定是要考虑估值问题的 ， 包括当前的估值和未来市场能给到的估值 ， 还要考虑这个企业能赚多少钱 ， 算出来这家企业最终能值多少钱 。 比如一家公司 ， 我们预估它未来10年可能实现200亿的收入 ， 对应25%的净利润率 ， 可能能赚到50亿的净利润 ， 假如市场上可以给到20倍的市盈率 ， 那么它就值1000亿人民币 ， 但是现在它的估值是250亿 ， 也就是说他有4倍的空间 。 这个判断结合了成长性预判、市盈率的预判 ， 还有利润的预判 ， 就是一个完整的价值投资 。 但是这家公司目前还是亏损的 ， 并不是传统上说的价值投资 。
《巴伦周刊》中文版：我看到一些资料里面说 ， 格雷资产从2011年发行首只阳光私募产品 ， 现在有26只产品 ， 它们的配置策略有什么不同吗？
张可兴：我们的产品基本上是复制策略的 ， 也就是说这26个基金都是在股票池里选股票 ， 然后买入的股票的数量和组合也是差不多的 ， 但并不是完全复制 ， 不是所有的产品股票数量完全一样 ， 也不是仓位占比完全一样 ， 至少短期不是这样的 。 因为我觉得买入和持有是不一样的 。 也就是说对于一些当前比较偏贵的公司 ， 现在我们可以持有 ， 但是不会去大幅的买入 。 所以新的产品成立 ， 是要考虑资金属性、当前市场的状况和个股的估值和业绩的匹配情况综合来看 。 如果股票的估值合理甚至是被低估的时候 ， 我们会跟原有老产品的仓位是一样的 。 如果估值偏高 ， 我们就会等待股价跌下来的时候 ， 把仓位就会加上来 。 我们的建仓周期在半年到一年以上 。 因此当产品到一年以上的时候 ， 大部分产品的仓位比例组合基本上是完全差不多了 。
而且我们持仓比例非常高 ， 除非碰到一些非常大的市场波动 ， 比如2015年和2018年的情况 ， 我们才会做减仓 。 但是绝大数情况下 ， 我们基本上都是95%以上的仓位的 。
我们的投资者结构中 ， 大概10%左右是FOF资金 ， 还有10%多一点是机构投资者 ， 大部分都是一些个人投资者 ， 其中以中小企业家为主 ， 主要是超高净值客户 。
《巴伦周刊》中文版：格雷资产平时对市场整体做判断么？对市场走势的判断是如何影响投资决策的？您怎么看当前的A股市场 ， 在当前这种市场状态下又是如何操作的？
张可兴：我们大部分时间对市场是有判断的 ， 但这并不构成投资的操作(减仓还是加仓)依据 。 市场判断在决策权重上可能只占20% ， 剩下的80%都来自于个股的判断 。
我们觉得A股整体没有特别大的系统性风险 ， 下跌幅度是有限的 。 但是可以看到像A股市场板块之间的分化特别严重 。 消费和医药股出现了大幅上涨 ， 而一些周期股基本没有涨 。 短期来说 ， 整个 A股的市盈率只有10倍多一点 ， 还是很便宜的 ， 但是便宜的是周期股 ， 所以如果把周期股的剔除掉的话 ， 可能也不便宜了 。 所以短期来看 ， 对于消费、医药股 ， 我们的态度是偏谨慎的 。


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