东方红资产管理张锋：寻找幸运行业中的优秀公司( 六 )
低估值风格不利背后的宏观因素
朱昂：过去两年 ， 东方红秉承的“低估值风格”表现并不好 ， 甚至拖累了短期的收益 ， 请问您如何应对短期的风格不利？
张锋
关于这个问题 ， 我也有一些反思 。 2017年我们业绩特别好 ， 事实上主要来自2015年的布局 。 在2015年创业板泡沫的时候 ， 我们就买了许多不被市场认可的各行业龙头公司 ， 这些公司当时的估值也很便宜 。 这一批公司帮助我们在2016年就取得不错的业绩 ， 到了2017年恰好赶上宏观景气的大年 ， 导致我们的表现非常好 ， 业绩远远超过市场平均水平 。
从2018年开始至今 ， 价值股表现远远落后于成长股 ， 也是有宏观背景的存在 ， 并非完全不合理 。
因为宏观经济从2018年开始 ， 连续几年都不是太好 ， 这一批价值股的基本面和宏观经济相关度比较高 ， 利润增速都出现了下滑 。
我们看到全球的利率水平都在下行 ， 发达国家都是接近零利率 ， 意味着全球宏观经济都不太好 。 那么成长股能够涨那么多 ， 恐怕还是和这个背景相关 。 总量增长不能指望 ， 只能看一些结构性的机会 ， 这一批成长股又契合了消费升级和人口老龄化的大方向 。
对于这个现象 ， 我们不要简单地去排斥 。 对于宏观经济 ， 其实我们每一个人都缺乏足够的历史经验 ， 更没有足够的预测能力 。 在我们的职业生涯中 ， 从来没有接触过这样的宏观背景 ， 我们了解的也仅仅是战后经济的几十年历史 ， 很难有一个参照阶段 。
所以我说 ， 我们既缺乏足够的历史研究 ， 也没有预测未来宏观的能力 ， 所以我们更多地去尝试理解现状 ， 为什么会发生这样的市场结构变化？为什么6倍估值的股票天天趴在地上 ， 60倍估值的股票天天涨？
我认为这一次结构分化和2015年那次泡沫不具可比性 ， 这一次是对传统价值投资者的一个挑战 ， 尤其是对偏好低估值的价值投资者 。
要解决这个问题 ， 最后我们的落脚点还是要在寻找长坡厚雪上 。 如果真的能够把幸运的行业+优秀的公司结合起来 ， 股票贵一些并不是问题 ， 可以通过时间消化 。 理论上讲 ， 如果一个公司能够长期持续成长 ， 那么今天是50倍市盈率买还是20倍市盈率买 ， 拉长后并没有很大区别 ， 你所获得的回报 ， 都会远远超越平均的投资回报 。 但是关键在于你要确认你买的公司属于这一类 。
朱昂：从产品上 ， 您怎么看指数基金这类产品 ， 会不会像美国那样指数基金成为行业的主导产品？
张锋
这个在美国已经很明显了 ， 我觉得要在中国发生可能还太早 ， 因为美国市场的效率比我们高 。 美国整个资本效率比中国的资本效率高 ， 股市的效率也比中国股市高 。 举个例子 ， 像乔布斯回归苹果的时候 ， 他要求掌控苹果的董事会 ， 要把请他回来的董事会成员都开除 ， 然后这些董事会成员居然都答应了 。 这个在中国是不可想象的 。
所谓资本主义 ， 就是以资为本 ， 怎么赚钱怎么来 。 中美两国是有差异的 。 中国一方面资本效率没有那么高 ， 另一方面股市效率也没那么高 ， 主动管理要超越指数就比较容易 。 美国因为资本效率高 ， 主动管理要超越指数就比较困难 。 所以美国有被动投资的土壤 ， 中国被动投资要完全战胜主动管理还需要比较长的时间 。
将更多精力投入到研究产出
朱昂：您此前在东方红担任私募权益团队的负责人 ， 而今要统筹管理整个东方红的权益团队 ， 那么未来在工作上会有什么侧重点吗？
