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理财|本轮行情大涨的原因( 二 )


2.1.散户心中的无风险利率持续下降
2.2.低估值板块“一波流”的行情不会立即结束
3. 大金融视角：资管新规下无风险利率与国债收益率反向变动 ， 无风险利率下行是当前最大超预期
3.1. 理解理财产品与国债收益率的反向关系
3.2.无风险利率下行是当前最大超预期
4. 策略视角：低估值补涨的本质是无风险利率下行
4.1.当前无风险利率的重点在银行理财
4.2 . 无风险利率下行的国内证据：银行理财VS新发基金
【理财|本轮行情大涨的原因】4.3 . 无风险利率下行的海外论据——北上资金
5. 后市如何看？卅卅红春会有时 ， 券商与低估值龙头进击
正文
1. 当前A股最重要的特征：低估值补涨
第一 ， 涨的少不会带来涨得多 ， “风格之间”对比可以看到低估值风格表现更优 。 结合本周和上周涨跌幅来看 ， 并不存在上周涨的少本周补涨的显著规律 ， 相应的 ， 如果参照各个风格当前的估值水平 ， 我们显著发现 。 估值相对便宜的金融、周期表现显著优于估值相对贵的成长、消费 。 第二 ， 涨的少不会带来涨得多 ， “行业之间”对比也可以看到低估值品种“拔估值”的现象 。
理财|本轮行情大涨的原因
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与此前不同的是 ， 当下建材、煤炭等周期股的上涨并非“基建刺激、扩大内需”等常规周期行业基本面逻辑造成的 ， 而是金融变革下无风险利率下降造成 。 究其原因 ， 经济环境中找不到 ， 在金融逻辑中才能找到 。
回归DDM模型 ， 影响市场的核心因素在分母端的无风险利率 。 从DDM模型出发 ， 市场的核心变量在于盈利、无风险利率和风险偏好 。 当前 ， 盈利一季度见底 ， 二季度之后逐季修复成为市场一致预期 ， 目前难以证伪或者证真 ， 仍处于二季报的真空期之中 ， 因此DDM模型的分子端不是这轮行情的主要原因；在分母端的无风险利率、风险评价、风险偏好三个指标中 ， 风险偏好伴随事件演进 ， 当前处于中位、整体波动不大；随着疫情的明朗和中美关系的缓和 ， 风险评价略有下降；当前边际变化最大的是无风险利率 。 宏观或微观、海外或国内 ， 当前流动性均存在较大的边际支撑 。 全球范围的流动性宽松一方面带动了美股的反转 ， 另一方面造就了A股的龙头溢价、龙头的反转 ， 极为宽松的流动性环境增大了下跌的阻尼 ， 市场易涨难跌 。
值得强调的是 ， 从2012年以来 ， 无风险利率并非国债利率 ， 而是理财市场收益率 。
2. 固收视角：散户心中无风险利率下行推动低估值行情持续
如何理解低估值板块上涨带动的全面牛市预期？决定股价的因子中 ， 疫情后经济增速持续反弹是市场共识 ， 近期也并没有更多信息指向经济将加速好转 ， 因此基本面并不构成边际增量 。 我们认为 ， 对于这波低估值的暴动行情 ， 可以从无风险利率的视角来理解 。
2.1. 散户心中的无风险利率持续下降
A股市场主要投资者分为内资、散户、外资、杠杆资金 。 所谓DDM模型分母端“无风险利率” ， 实际上就是这些投资者参与股市的机会成本 。 ①内资：10年国债收益率；②散户：货币基金、银行理财产品收益率以及房价（预期）增速；③外资：10年美债收益率；④杠杆资金：融资融券融资利率、转融资融出费率 。 下表中我们对比2014/05-08、2018/11-2019/04、2020/05-07三个时间段 ， 分别代表14-15年牛市初期、2019年一季度全面小牛市、近期股市 。
理财|本轮行情大涨的原因
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从2020年国内疫情爆发以来 ， 股市持续追逐业绩确定性 ， 对医药、消费和科技抱团 。 “越贵越买”的抱团行情 ， 本质上还是在规避疫情冲击下经济的不确定性 。 这一阶段市场的主要参与者为内资和外资 ， 在疫情、货币宽松、经济爬坡的共振下 ， 预期无风险利率不断下行 。


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