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理财|本轮行情大涨的原因( 三 )


5月以来 ， 散户心中的无风险利率（理财、货基收益率）持续下降 ， 净值型理财甚至一度大面积亏损 ， 买股票的机会成本大幅下降 。 从行为金融学的角度 ， 散户通常对无风险利率下降的反应比较滞后 ， 但是随着净值型理财产品出现亏损 ， 他们理解的无风险利率大幅下修 。
理财|本轮行情大涨的原因
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2.2. 低估值板块“一波流”的行情不会立即结束
随着货币基金收益率破1.5% ， 二季度债基业绩大幅下滑 ， 散户资金开始从债市流入股市 。 恰逢半年末公募基金考核结束 ， 部分抱团资金可能切换至低估值板块成为行情发动者 ， 以散户为代表的增量资金持续进场强化这一趋势 。
当趋势启动 ， 低估值板块上涨呈现赚钱效应自我实现的特征 ， 行情可能会以“一波流”的方式展开 。 低估值板块上涨对大盘指数的拉升效果显著 ， 目前来看 ， 可能已经形成了一种短期不可被证伪的逻辑闭环：低估值板块上涨——上证综指上涨——经济复苏预期强化——债市持续下跌——净值型理财“亏钱效应”持续——散户心中的无风险利率下行——低估值板块上涨 。 不过拉长时间维度来看 ， 理财产品亏损是央行前瞻收紧所致 ， 经过2020年5-6月份的连续下跌 ， 债市的安全边际已经大幅提升 ， 理财的“亏钱效应”会边际递减 。
我们认为低估值板块“一波流”的行情大概率不会立即结束 。 事情正在起变化 ， 债市面临新的压力 。 上周低估值板块集体暴动成为债市新的利空 ， 破坏了此前债市熊市反弹的逻辑 。 如果说不考虑股市暴涨前10年国债收益率2.95%是本轮调整的上限的话 ， 那么因为事情起了变化 ， 加入股市暴涨的增量逻辑后 ， 10年国债收益率上行突破3.0%的概率在增加 。
3. 大金融视角：资管新规下无风险利率与国债收益率反向变动 ， 无风险利率下行是当前最大超预期
股市无风险利率表征的是投资者投资股市的预期回报率 ， 市场却习惯采用国债收益率表征股市的无风险利率 ， 但逻辑上并无相关性 。 国债收益率是反映实体经济资金供需的基准指标 ， 但我们通常所说的无风险利率是反映权益投资者对权益资产的预期回报率 ， 两者并不不等价 。但是对国债收益率的分析 ， 有助于对当前无风险利率重点银行理财的理解 。
3.1. 理解理财产品与国债收益率的反向关系
资管新规前 ， 理财产品的摊余成本法计量使得无风险利率和国债收益率同向 。 银行理财产品的底层资产中主要是类固收资产（非标、债券、票据） ， 且在资管新规前按照摊余成本法计量 。 这使得理财产品收益来源主要是底层资产的利息 ， 即便票面价值波动 ， 也不影响到理财产品的收益水平 。 因此 ， 实体经济对信用的供求结果影响底层资产收益率 ， 使得理财收益率和国债收益率同向变动 ， 进而使得无风险利率也同向变动 。
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资管新规后 ， 理财产品净值化转型驱动无风险利率与国债收益率反向 。 在2018年4月资管新规正式发布后 ， 银行开始启动理财产品净值化转型 。 但实际上直到2019年中 ， 新发行理财产品中净值化产品的占比才开始有显著提升 。 理财产品净值化转型后 ， 收益中通过交易赚取的价差越来越多 ， 而债券价差收益与到期收益率反向变动 。 这使得理财产品收益率和国债收益率逐渐背离 ， 表现为二者利差自2019年下半年开始持续拉大 。
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