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理财|本轮行情大涨的原因( 四 )


理财|本轮行情大涨的原因
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3.2. 无风险利率下行是当前最大超预期
本轮经济复苏超预期 ， 以社融增速为代表的领先指标持续上行 。 疫情冲击之下 ， 市场对中国经济修复的预期原本较为悲观 。 但在宏观调控政策刺激+银行早投放早受益需求的驱动下 ， 经济领先指标其实已经持续向好 。
以社融同比增速为例 ， 该指标在2020年3月疫情后快速上升 ， 意味着实体融资需求边际回暖 ， 5月同比增速已达12.6% 。 而央行行长易纲的公开讲话中透露 ， 预计全年社融规模增量超过30万亿元 。 我们以33万亿元作为假设 ， 则2020全年社融增速将达13.1%的水平 。 这意味着下半年社融增速仍有边际上行空间 ， 刺激实体经济持续回暖 。
理财|本轮行情大涨的原因
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资金需求回暖+货政边际收紧 ， 驱动国债收益率上行 ， 但却带来了股市无风险利率的下行 ， 这是当前最大超预期点 。 社融增速上行意味着资金需求回暖 ， 经济复苏预期抬头 。 同时宽信用起效也使得货币政策不再需要通过超常规的宽松来进行刺激 ， 因此5月以来银行间流动性边际收紧 。 预期层面和资金层面共振 ， 驱动国债收益率边际上行 。
全年无风险利率仍将持续下行 。 根据国君宏观团队和固收团队的研究结论 ， 后续经济将逐季复苏、国债收益率回升 。 而由于国债收益率与理财收益率背离 ， 因此我们将能观察到理财收益率的逐步下行 ， 进而驱动股市的无风险利率持续下行 。 带来股市的系统性估值提升 。
4. 策略视角：低估值补涨的本质是无风险利率下行
涨的少的品种补涨 ， 是存量资金轮动下的逻辑；低估值的品种抬估值 ， 是增量资金的结果 。 当前市场只有无风险利率下行才能解释 。
4.1. 当前无风险利率的重点在银行理财
“千人千面” ， 市场中众多的无风险收益率构成“无风险利率区间” 。 区间上沿是投资中需要重点关注的“无风险利率” ， 当前重点在银行理财 。 市场上存在不止一个无风险收益率 ， 对应的存在不止一个刚兑资产 。 那在上述众多无风险利率中 ， 哪个是投资中的“无风险利率”标准？我们认为 ， 无风险利率是一个区间 ， 从最低一层的无风险收益率（存款利率）到对应同期最高的刚兑资产收益率 。 在投资之中 ， 区间的下沿会随着基准利率变化而变化；区间上沿会随着市场预期变化而变化 ， 也是我们投资中需要重点关注的“无风险利率” 。 伴随资产经历由信托——城投债——银行理财的刚兑演变 ， 当前刚兑打破已走向银行理财这一环节 。
4.2.无风险利率下行的国内证据：银行理财VS新发基金
最直观的证据：银行理财收益率不断下行背景下 ， 大众心理的无风险收益率向下 ， 资金寻找新资产的动力正在酝酿 。 当前 ， 1年期银行理财产品预期年收益率下降至3.92% ， 已突破2016年年中低位 ， 并且趋势向下 。 在银行理财刚兑打破背景下 ， 银行理财不仅仅走出刚兑 ， 其收益率表现将逐步向下 。 作为绝大多数投资者的“无风险资产” ， 银行理财收益率不断下行将直接拉动无风险利率下行 。
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一个直接的催化：银行理财产品走向破净 ， 叠加权益市场相对收益率显现 。 迹象虽微 ， 但能反应大势 。 2020年4月以来 ， 银行理财破净数量同比陡增；相较2019年同期 ， 7月最新银行理财破净数量已达74只 ， 这进一步体现了银行理财打破刚兑、收益率弱化的特征 。 破净是否是小银行管理能力差异带来的样本偏差？非也 。 我们拆分了破净的银行理财产品情况 ， 其中工行占比达到23%、工银理财占比达11%、农业银行占比达8%、建设银行占比达3%、中国银行占比达1% ， 四大行占比合计接近50% 。 并不是因为管理能力或者银行样本的差异 ， 大中小银行占比相对均衡 ， 反映的是整体银行理财收益率水平将不断走低 。 在此背景之下 ， 权益市场的投资价值凸显 ， “风险-收益比”显得更加有吸引力 。


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