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债券发行|探秘债券发行与交易


粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖
粤开证券首席固收研究员 钟林楠
债券发行|探秘债券发行与交易
本文插图

本文是《初探债市》的延续 。 如果说《初探债市》是对债券市场骨架的大致描绘 ， 那么本文便是对骨架中空缺的血肉的填充 。
它更加详细的介绍了债券的发行机制与交易细节 ， 比如债券是如何定价的 ， 一级市场和二级市场的联动性是如何产生的 。 通过这些介绍 ， 读者朋友能对债券市场有更深层次的了解 。
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债券的发行
对发行人而言 ， 发行债券要经历多重关卡 。 首先要找到券商/银行等中介机构准备发行材料 ， 再通过这些中介机构将材料提交给监管机构审核 ， 最后才能上市发行筹集资金 。
整个流程如图表1所示 。
债券发行|探秘债券发行与交易
本文插图

但这个流程对投资者不是太重要 。 他们不在意债券发行人在发债之前要经历多少关卡 ， 承揽承做承销是如何开展的 。 他们在意的是发行人在通关之后 ， 发出来的债券信用资质如何 ， 定价结果如何等信息 。
这就像我们去饭店吃饭 ， 我们只想知道菜的味道好不好 ， 菜的价格是否合适 ， 而对于厨师是怎么把菜做出来的 ， 我们不是那么在乎 。

信用资质如何 ， 我们暂且不表 ， 这属于信用分析层面 。 我们这一部分将焦点集中在债券发行定价上 。
（一）发行定价的两种方式
按照面向的对象不同 ， 债券发行定价可以分为公募发行和私募发行两种 。 其中公募发行占主导 ， 以该方式发行的债券占市场存量债券的比重超过90% 。
公募发行 ， 我们在上一篇《初探债市》中讲过 ， 是一种面向市场上的所有投资者发行债券的方式 ， 又分为公开招标发行和簿记建档两种 。
1、招投标发行
公开招标市场化程度更高 ， 比较适合认购者众多、信用等级高、单次发行规模较大的国债、政策性银行债、大型企业发行的企业债等券种；簿记建档则更适合信用等级相对较低、发行量小、发行难度大的短期融资券、中期票据等 。
具体而言 ， 招标发行像是拍卖 。 拍卖时 ， 各方买家（投标者）对商品报价 ， 价高者得（中标） 。
招标发行也是如此 ， 只不过拍卖的商品变成了债券 ， 而中标者变成了金融机构 。

举个例子 。 假设财政部要发行国债 ， 那么首先财政部需要确定发行债券的规模（计划发行规模）以及招标规则 ， 然后参与招标的机构根据自身情况 ， 报出投标价格和投标量 ， 最后财政部根据此前约定好的招标规则 ， 确定中标价格和各个机构的中标量 ， 从而完成国债发行定价 。
投标时 ， 如果金融机构是以价格的形式报价 ， 就是价格招标；如果是以利率的形式报价 ， 就是利率招标 。
无论是利率招标 ， 还是价格招标 ， 现在应用都非常普遍 ， 两者在现在市场上的比例大概在50%：50%左右 。
对发行人和金融机构而言 ， 是价格招标 ， 还是利率招标 ， 不是太重要 ， 两者没有本质的区别 。 债券价格和收益率本身就是相反的映射 ， 能表达出相同的意思 。
大家更关心的是招标规则 。 现在常用的招标规则有荷兰式招标、美国式招标和混合式招标三种 。 不同的招标规则 ， 得到的债券发行价格（票面利率）会有明显的差别 ， 投资者投标的收益率也会有很大的差异 。
（1）荷兰式招标（单一价格招标）
荷兰式招标规则是现在中国债券市场上用的最多的招标规则 ， 10年期以上的国债 ， 政策性金融债等利率债品种均使用荷兰式招标 。

在荷兰式招标规则下 ， 发行人将投标人的报价从高到低排序（利率从低到高） ， 然后按价格顺序将投标数量累加 ， 直到能够满足计划发行规模为止 。 在这个满足截点上的价格（利率）称为中标价格（利率） ， 报价高于或等于中标价格的投资者中标 ， 所有中标的投资者均按中标价格（利率）认购相应的规模 。


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