债券发行|探秘债券发行与交易( 四 )
中标利率的定义 ， 我们在上面已经说过了 ， 它是债券的票面利率水平 ， 也是投资者在一级市场上投资债券的收益率 。
（严格来说 ， 只有荷兰式招标规则下是如此 。 美国式和混合式招标规则下 ， 每个投资者认购债券的价格不同 ， 收益率水平不一样 ， 但这两种招标规则下的中标利率是加权平均概念 ， 也能大致表示整体的水平 。 ）
从定义看 ， 显然中标利率越低（中标价格越高） ， 投资者认购该债券的意愿越强 ， 对债券市场走势越乐观 。
但所谓高低是需要比较的 ， 当出来一个招标发行结果时 ， 我们如何去衡量中标利率的高低呢？
这就需要考虑一二级市场的关系了 。 投资者在投标时 ， 一般会以二级市场同期限同券种的债券到期收益率为基准 ， 再综合考虑自身需求和对市场的预判来报价 。
需求大、预判债市会走牛 ， 则投资者会报更高的价格 ， 接受更低的利率 ， 反之则报更低的价格 ， 要求更高的利率 。
所以 ， 如果要利用中标利率去看待投资者的情绪 ， 最好是用一二级市场的利差（一级中标利率-二级市场到期收益率） 。 利差变大（注意利差为负值） ， 说明投资者情绪在变差 ， 对未来感到悲观 ， 反之则乐观 。
我们利用最近两年的数据做了验证 ， 也确实得到了类似的结论（图表4） 。 当利差变大时 ， 债券收益率上行 ， 指向投资者情绪低落；当利差变小 ， 债券收益率下行 ， 指向投资者情绪积极 。
本文插图
（3）边际利率与边际倍数
边际利率是按投标利率自低到高排列（实际就是价格自高到低排列） ， 累加投标规模至计划发行规模时的投标利率 。 在边际利率上的投标量与中标量之比 ， 即是边际倍数 。
这样直接看可能比较难理解 ， 我们还是以一直说的ABCD四家机构投标为例 。
我们上面说了 ， ABCD四家机构的报价 ， 按利率自低到高排列 ， 累加投标规模 ， 达到计划发行规模100亿时 ， 是到C机构 ， 所以C机构的报价2.2%就是边际利率 。
C机构投标量是60亿 ， 但最终只获得50亿的中标量 ， 所以60/50=1.2就是边际倍数 。
显然 ， 边际利率和边际倍数 ， 只有在美国式招标和混合式招标规则下才有意义 。 在荷兰式招标规则下 ， 边际利率即是中标利率 。
边际利率与中标利率之间的利差 ， 能够反应投资者的预期 。 如果边际利率和中标利率之间的利差较大 ， 说明投资者对该债券的定价分歧较大 ， 而如果两者利差很小 ， 说明投资者的预期很一致 ， 对债券的定价分歧很小 。
边际倍数则体现了市场对边际利率的认可度 ， 边际倍数越高 ， 市场对边际利率的看法越一致 。
（4）组合类指标
有些时候 ， 不同的数据的指向不同 。 比如我们看一二级利差比较小 ， 似乎情绪很好 ， 但看全场倍数很低 ， 又指向情绪很差 。 这时 ， 面对矛盾的方向 ， 我们很难做出方向性的判断 ， 所以需要组合类的指标数据 ， 辅助我们进行判断 。
我们以上面所说的两个指标“全场倍数、一、二级利差”为因子 ， 构建了一个简单的一级市场情绪指标 。
首先 ， 我们按从大到小排序计算得到全场倍数的历史分位数 。 历史分位数简单理解就是指某一个数值在所有的数之中处于什么位置 ， 比如85分位数=3倍 ， 表示在所有的样本里 ， 有85%的全场倍数低于3倍 。
因为全场倍数与市场情绪是正相关 ， 那么我们可以认为历史分位数越高 ， 市场情绪越好 。
同样的 ， 我们可以计算获得利差数据的分位数 。
这里需要注意的是利差数据是负数 ， 利差数据扩大（即利差越小）表示市场情绪越好 ， 因此我们先将数据从小到大排列 。 如果85分位数=-0.1%的话 ， 表示在所有样本里有85%的利差数据大于-0.1% 。
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