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债券发行|探秘债券发行与交易( 三 )


同时 ， 簿记管理人开展簿记建档工作 。 如果有投资者向他下单 ， 那么簿记管理人需要将投资者的报价信息记录在“档案”上 。
第三步：配售与发行 。 在了解了投资者的认购意向后 ， 承销商按照价格从高到低对所有的报价数据进行排序 ， 并按照从高到低原则确定最终的配售对象和债券发行价格（票面利率） 。 所有认购机构按照发行价格（票面利率）来认购相应规模的债券 。
在这一阶段 ， 如果市场上的认购量达不到债券的计划发行规模 ， 那么簿记管理人在申报管理机构同意后 ， 可以将认购的时间延长 ， 或者可以选择取消此次发行 ， 之后再选择时机重新发行 。
3、私募发行
私募发行与公募相对 ， 是针对少数特定投资者发行债券的一种发行定价方式 。
以这种发行方式发行的债券占比较少 。 在2020年6月 ， 私募发行的债券金额占总发行金额的比重仅有10% ， 主要是公司私募债、企业ABS、资产支持票据（ABN）等券种 。

通过私募方式发行债券 ， 债券发行人和承销商需要自己去寻找市场上的潜在投资者 ， 其发行信息只会向特定投资者披露 。
在找到有意向的投资者后 ， 债券承销商会和投资者就债券的发行条款比如票面利率、发行规模等进行协商确定 。 之后债券发行时便会按照此时确定的发行条件 ， 直接售卖给投资者 。
当然 ， 也有在债券发行之初就已经确定好投资者的 ， 这样债券承销商就不再需要自己去寻找潜在的投资者 ， 只需要按照双方约定 ， 发行债券即可 。
（二）发行结果隐含的信息
债券发行定价的结果会对二级市场的交易产生较大影响 。 尤其是利率债招标发行的结果 ， 常常会影响甚至决定日内的债券利率走势 。 究其原因 ， 是债券的发行定价结果隐含了投资者对债券市场未来的看法 ， 能够反映出当下债券投资者的情绪 。
1、如何从债券发行定价结果来看市场情绪？
我们以招标发行为例来看该问题 。 薄记建档最后的发行定价结果实际也有相应的情绪指向作用 ， 但它在目前的债券投研中运用并不广泛 ， 其核心逻辑和方法和我们接下来要说的招标发行案例一脉相承 ， 所以我们说明白招标发行即可 。

一般来说 ， 招标发行最后会形成四个数据：中标价格（中标利率）、全场倍数、边际利率、边际倍数 。 这四个数据各有各的含义和作用 。
（1）全场倍数（认购倍数）
全场倍数是指参与招标的机构认购总规模与计划发行规模之比 。 在上面的例子中 ， ABCD四家机构认购的债券总规模为20+30+60+10=120亿元 ， 而财政部计划发行的规模为100亿元 ， 所以全场倍数就是1.2倍 。
从定义来看 ， 显然全场倍数越高 ， 表明金融机构投资该债券的意愿越高 ， 情绪越好 。 但要注意：
第一 ， 投资意愿和情绪只是影响全场倍数的一个因素 ， 当时的流动性状况、招标债券的票息、发行规模的高低等因素都会影响全场倍数的大小 。
除非全场倍数实在太夸张 ， 远超一般情景与认知 ， 否则仅凭单个债券的非常平凡的全场倍数 ， 并不能说明任何问题 ， 对二级市场的影响也会非常有限 。
第二 ， 用全场倍数衡量市场情绪 ， 最好是在债券期限、发行人等条件均相同的前提下才会比较准确 。
比如 ， 通常地方债的中标倍数会高于国债 ， 如果拿着不同时期的国债全场倍数和地方债全场倍数进行比较可以说是没任何什么意义 。

图表3是我们将10年国开债全场认购倍数进行移动平均处理后的值 ， 与10年国开到期收益率的关系图 。 可以发现 ， 两者有着明显的负相关关系 ， 平均认购倍数越高 ， 收益率越低 。 可见 ， 全场倍数确实可以在一定程度上描述二级市场的交易情绪 。
债券发行|探秘债券发行与交易
本文插图

（2）中标利率


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