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债券发行|探秘债券发行与交易( 二 )


举个例子 。 假设财政部计划发行100亿的国债 ， 有A、B、C、D四家机构参与招标 。
A报价105元（2.0%） ， 投标量20亿；
B报价103元（2.1%） ， 投标量 30亿；
C报价102元（2.2%） ， 投标量60亿；
D报价100元（2.3%） ， 投标量10亿 。
按照荷兰式招标规则 ， 价格自上而下排序 ， 可以发现到102元 ， 投标数量总和达到计划发行规模100亿 。 所以102元为中标价格 ， 2.2%为中标利率 。
报价高于或等于102元的机构 ， 有ABC三家 ， 属于中标机构 ， 可以以102元/百元面值的价格认购本期发行的国债 。
认购规模上 ， 由于A和B的报价更高 ， 所以先要满足他们的投标量50亿 ， 剩余的50亿再分给报价更低的C机构 。
（2）美国式招标（多重价格招标）
美国式招标规则和荷兰式招标类似 ， 都是按价格自高到低排列 ， 累计投标量达到计划发行规模为止 ， 高于或等于该截点价格的机构中标 。

但不同在于：第一 ， 美国式招标要求每个中标者都按自己的报价认购债券；第二 ， 中标价格/中标利率不是某个机构的报价 ， 而是所有中标者的加权平均价格（利率） 。
依旧是同一个例子 ， 在美国式招标的规则下 ， 依然会是ABC三家机构中标 ， ABC三家机构可以分别按照各自的报价105元、103元和102元认购本期发行的国债 。
但债券的中标价格此时变成了ABC三家中标机构报价的加权平均价（105*20+103*30+102*50）/100=102.9元 ， 中标利率变为了三家机构的加权平均利率（2.0%*20+2.1%*30+2.2%*50）/100=2.1% 。
这种招标规则下 ， 金融机构需要更加审慎 。 因为在荷兰式招标规则下 ， 如果非常想要获得投标量 ， 那么完全可以报非常高的价格来锁定规模 ， 反正最后都是按照最低的价格来认购 ， 所有中标机构的收益率都是一样的 ， 博弈成分相对低一些 。
但在美国式招标下 ， 如果报价太高 ， 那么有可能金融机构会以明显高于其他机构的成本买下同样的国债 ， 收益率会明显更低 。 所以美国式招标对投资者的投标能力有着更高的要求 。
（3）混合式招标（修正后的多重价格招标）
混合式招标综合考虑了荷兰式与美国式两种规则 ， 相较前两者更复杂 ， 目前多用于十年期以下国债的发行 。

它也是按价格从高到底排列 ， 累计投标量达到计划发行规模为止 ， 筛选出中标机构 。 它的中标价格/中标利率也是所有中标机构的加权值 。
但不同的是 ， 如果中标机构的报价高于加权中标价格 ， 那么就按加权价格支付 ， 如果报价低于加权中标价格 ， 则按自己的报价支付 。
在上面的例子中 ， 加权中标价格为102.9元 ， A和B的报价分别为105元和103元 ， 都要高于加权中标价格 ， 所以直接按加权价格认购20亿和30亿的国债 。
C的报价102元 ， 要低于加权中标价格 ， 所以可以直接以102元的报价来认购债券 。
债券发行|探秘债券发行与交易
本文插图

2、薄记建档
簿记建档发行相对招标发行而言要简单很多 ， 它就是投资者、中介机构（薄记管理人 ， 多数时候是券商或银行）以及发行人不断协商定价的过程 。
具体的流程大致可以分为以下几步：
第一步：预路演 。 在这一阶段 ， 簿记管理人公布有关债券的相关信息 ， 包括发行人的经营状况、财务状况等 ， 向潜在投资者展示债券的投资价值 ， 并询问投资者的初步购买意向 。
之后簿记管理人与发行人一起 ， 根据债券市场的走势、收益率曲线、同类型债券的发行价格等信息为债券确定一个大致的发行价格 。

第二步：正式路演 。 在确定好大致的价格之后 ， 簿记管理人将债券的发行信息在市场上公布 ， 并且就像卖保险一样 ， 去市场上寻找潜在的投资者 ， 与投资者进行进一步的交流沟通 ， 向他们销售债券 。


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