债券发行|探秘债券发行与交易( 五 )
因为是按照从小到大排列 ， 所以同样的 ， 历史分位数越高表示市场情绪越好 。
在获得两者的历史分位数后 ， 我们赋予全场倍数和利差相同的权重来计算市场情绪指标：
市场情绪=（全场倍数历史分位数×50%+利差的历史分位数×50%）×100
由于两个因子和市场情绪都是正相关关系 ， 所以以这种方式计算出来的市场情绪指标与市场走势应该也是正相关的 ， 即市场情绪好 ， 债券的价格会上涨 ， 收益率会下降 。
本文插图
我们这里所使用的组合方法 ， 仅仅是给各位读者提供的一个参考 。 除了利差数据、全场倍数数据外 ， 投资者还可以加入更多的指标 ， 并且按照自己的理解 ， 给不同的指标不同的权重系数 。 在具体拟合时 ， 也可以选择其他的方式拟合 。
2、一二级收益率倒挂之谜
如果仔细看前面构造的一二级利差指标 ， 能够很容易发现 ， 一级市场的发行利率基本上一直低于二级市场的收益率 。
这是一个很有意思又怪异的现象 。 这意味着如果没有别的因素影响 ， 投资者在一级市场上投资债券所获的收益率 ， 总是要比在二级市场上购买债券所获收益率更低 。
如果所有投资者都是以利益最大化为目标 ， 那么按逻辑推论 ， 基本上就不会有投资者愿意参与一级招标 。 但现实中 ， 一级招标发行依然是利率债发行的主要方式 ， 会吸引大量的投资者参与其中 。
怎么理解逻辑和现实之间的矛盾呢？我们有两个猜测 。
第一、利率债发行素有承销返费的传统 ， 会给在一级市场上认购债券的投资者额外收益 ， 这个额外收益在一定程度上弥补了一二级利差 。
利率债的发行现在通常采取承销团制度 ， 即找多家承销商一起承销债券 。 而发行人如国开行为了激励承销商积极销售债券 ， 会承诺给承销商一定的优惠 ， 这种优惠也就是市场上常说的“明返”和“暗返”（统称返费） 。
“明返”是债券发行时 ， 发行人支付给承销商的手续费（承销费） ， 只要承销商中标获得债券发行额 ， 那么发行人就会按照既定的比例支付给承销商 ， 而具体比例一般会提前在债券募集材料上公布 。
比如现在 ， 3年期国开债的返费就规定为0.05% ， 5年和7年为0.10% ， 10年期的为0.15% 。
“暗返”一般是不公开的返费 。 发行人为了激励承销商多销售债券 ， 通常会在年末根据承销商一年里的总销售情况来进行排名 ， 如果承销规模够大 ， 排名前列 ， 那么发行人会额外给承销商一笔类似于奖金的“返费” ， 即为“暗返” 。
除了“暗返”的收益外 ， 承销规模排名靠前的承销商往往还能在其他业务上获得比较优势 。
比如 ， 在金融市场流动性紧张时 ， 有两家金融机构同时向国开行借钱 ， 国开行通常会更偏向照顾承销国开债规模排名靠前的机构 。
这种业务上的比较优势和“暗返”收益会让承销商“过度竞争” 。 很多承销商为了尽可能的做大承销规模 ， 获得好的排名 ， 会把部分或全部的“明返”收益转让给投资者 ， 以激励投资者通过他们的渠道来认购债券 。
因此 ， 对在一级市场上认购利率债的投资者而言 ， 其真实的投资收益率应该是中标利率加上“返费”收益 。
2018年 ， 监管机构发布了《关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知》 ， 明确规定相关各方不得以手续费、财务顾问费、等任何方式变相向投资人额外返还承销相关费用 ， 以此来打击“返费”行为 。 但实际效果不佳 ， “返费”的现象依然普遍存在于一级招标发行中 。
第二、一级市场容易冲量 ， 利率债每次发行规模都至少以十亿计 ， 在一级市场上投资债券 ， 能够更好满足银行、保险等投资规模比较大的机构的需求 。
现在 ， 即使是交易规模最大的银行间市场 ， 单笔的债券交易一般也就是5000万左右 ， 而银行和保险一年需要投资的债券规模少则几十亿 ， 多则上千亿 。
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