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华夏资本联盟|如何透过非标来识别和评判城投公司信用风险？( 二 )


一、如何甄别“高危”非标融资？
非标之所以引起监管层的高度警惕 ， 主要是因为其在发挥融资功能的时候存在一些“原生”问题 。 由于非标缺乏公允定价 ， 流动性差 ， 所以投资非标必然会要求更高的回报率 ， 换言之开展非标融资必然要接受更高的资金成本 。 但问题不止仅限于此 ， 实际情况是有不少非标产品都有着复杂的通道设计 ， 融资链条随之拉长 ， 进而使得融资方的信用风险得到隐匿 ， 同时通道费的叠加也进一步抬高融资成本 ， 加重融资方的利息负担和债务风险 。 另外 ， 非标融资的灵活、快捷等优点在某种程度上也导致其被部分融资方过度滥用 ， 比如本身融资方就存在资金链紧绷、偿债压力巨大等问题 ， 但为了补充流动资金或填补偿债资金的缺口 ， 继续透支信用进行高息的非标融资 ， 导致债务雪球越滚越大 ， “爆雷”风险也越来越高 。 在经济比较景气时 ， 类似上述非标融资的高成本尚可在项目运营或公司经营中得以消化 ， 但经济下行压力加剧时 ， 其很可能成为压垮资金链的“罪魁祸首” ， 轻则导致债务违约 ， 重则引发破产危机 。 鉴于此 ， 笔者建议投资者在看债时 ， 务必要对发行主体的非标融资情况进行充分的摸底 ， 尤其是要搞清楚有多少非标融资是容易诱发违约风险的“高危”融资 ， 计算其在总有息负债中的占比 ， 进而在不同的发行主体之间开展融资结构健康程度的横向比较 。
那么 ， 非标融资的危险程度如何判定呢？具体来看 ， 可以从三个方面来进行分析 。 一是 ， 融资模式与监管导向的背离程度 。 背离程度越高 ， 危险程度也就越高 ， 反之则危险程度越低 。 下面 ， 笔者将对城投公司存量非标融资中所涉及的几大类模式与监管导向的背离程度进行量化处理 ， 详见表2；二是 ， 融资成本高低 。 今年4月份 ， 网传江苏盐城市国资委要求市属企业迅速开展融资情况自查自纠工作 ， 并制定成本8%以上融资清退工作方案 ， 且原则上要在今年年底前全部完成清退 。 由此可见 ， 高利融资所潜藏的风险已引起部分地方政府的高度警惕 。 同样地 ， 对于非标融资而言 ， 融资成本越高 ， 则危险程度越高 ， 反之则危险程度越低 。 在判断非标融资的成本高低时 ， 笔者将以同期、同期限的贷款基准利率为参考标准 。 以R和Ri分别代表非标融资成本和贷款基准利率 ， 若R/Ri≥2 ， 则认定该笔融资构成高利融资 。 具体来看 ， 若R/Ri＜1.5 ， 则融资成本的高企程度得分为0；若1.5≤R/Ri≤1.8 ， 则融资成本的高企程度得分为2；若1.8≤R/Ri≤2 ， 则融资成本的高企程度得分为4；若2≤R/Ri≤2.2 ， 则融资成本的高企程度得分为6；若2.2≤R/Ri≤2.4 ， 则融资成本的高企程度得分为8；若R/Ri≥2.4 ， 则融资成本的高企程度得分为10；三 ， 期限长短 。 根据实践经验 ， 非标融资的期限总体上要短于标债 。 期限短主要有几个原因：（1）投资者认为融资主体未来还本付息存在较大不确定性 ， 出于风控目的而缩短资金投放期限；（2）融资主体的资金链十分紧绷 ， 不得不借入短期的高利资金来维持运营；（3）融资主体对非标融资带来的利息负担较为忌惮 ， 所以只能罔顾期限错配的风险而选择短借长用 。 因此 ， 可以认为非标融资的期限越短 ， 危险程度就越高 ， 反之则危险程度越低 。 以T代表融资期限 ， 若T≤0.5年 ， 则期限因素所潜藏的风险得分为10；若0.5≤T≤1 ， 则风险得分为8；若1≤T≤1.5 ， 则风险得分为6；若1.5≤T≤2 ， 则风险得分为4；若1.5≤T≤2 ， 则风险得分为4；若T≥2 ， 则风险得分为2；若T≥3 ， 则风险得分为0 。

华夏资本联盟|如何透过非标来识别和评判城投公司信用风险？
本文插图

在构建了分析框架之后 ， 笔者将对相关指标赋予权重 ， 以完成对非标融资危险系数的量化 。 具体而言 ， 以D代表非标融资的危险系数 ， 以S代表非标融资模式与监管导向的背离程度 ， 以R/Ri代表非标融资的成本高企程度 ， 以T代表非标融资期限长短所潜藏的风险程度 ， 则D=20%*S+50%*R/Ri+30%*T 。 必须提示的是 ， 权重的设置是针对城投公司已经形成的存量非标融资债务进行的 ， 而不是针对城投公司的未来新增非标融资债务进行的 。 换言之 ， 进行投资决策时 ， 相关非标融资债务已在城投公司财务报表中列报 ， 无论在目前的监管环境下其是否合规 ， 但项目能做下来说明当时大概率并不违规 ， 因此不宜过分放大监管因素对投资者权益保障的影响 ， 故对非标融资模式与监管导向的背离程度赋予了相对较低的权重；存量非标融资债务所造成的利息负担直接影响到城投公司的偿债能力 ， 故对融资成本的高企程度赋予了最高的权重；存量非标融资债务的期限越短 ， 意味着其距离到期日越近 ， 那么城投公司资金周转的压力也就越大 ， 城投债的本息偿付安全性也就越低 。 不过 ， 相比融资成本的高企程度 ， 期限因素对城投公司偿债能力的直接影响会小一些 ， 因此其权重也略低 。


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