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华夏资本联盟|如何透过非标来识别和评判城投公司信用风险？( 四 )


除了负债类科目 ， 其他权益工具、实收资本等股权类科目中也有部分非标 。 比如 ， 江苏交通控股有限公司截至2019年末的其他权益工具中 ， 有一笔30亿元的保险债权计划 ， 期限为7+N ， 在发行条款的约定赎回之前可长期存续 。 尽管其设置了“股债结合”的特殊条款 ， 但从本质上来看仍属于非标融资的范畴 。 另外 ， 很多城投公司的实收资本中均有国开基金、农发基金的身影 ， 比如兰州市城市发展投资有限公司截至2019年末的实收资本合计22.66亿元 ， 其中就包括国开基金的0.66亿元增资 ， 此类投资在形式上是股权性质 ， 但通常增资方不参与实际经营 ， 能获得定期分红且可通过远期回购条款的设置实现未来资金的有效退出 ， 因此应被认定为非标债权投资 。 不过 ， 考虑到这类非标融资的期限多在10年甚至20年以上 ， 且资金成本又很低 ， 对于改善城投公司的融资结构非常有益 ， 加之抽屉协议的具体条款约定难以获知 ， 故在统计非标规模时可予以忽略 。
依据以上分析 ， 笔者制作了一张非标融资筛查表 ， 适用于大多数城投公司 。 为了方便投资者理解 ， 笔者对凉山州发展（控股）集团有限责任公司2019年审计报告的非标融资进行了筛查 ， 详见表2 。 不过 ， 受信息披露不完全的制约 ， 部分融资无从判断是否为非标融资 ， 故未列示在表中；另外 ， 财务报表对融资成本基本未进行任何披露 ， 故无法在表中列示 。

华夏资本联盟|如何透过非标来识别和评判城投公司信用风险？
本文插图

诚如上述案例所示 ， 很多城投公司的财务报表附注对融资的期限、利率等要素的披露常常并不完全 ， 甚至对融资的渠道、性质等信息都进行模糊处理 ， 导致投资者较难筛查出所有的非标融资及其中所包含的“高危”非标融资 ， 所以通过财务报表筛选出的非标规模一般会低于实际规模 。 这种情况下 ， 一方面投资者主观上要在非标融资的筛查方面下更多功夫 ， 尽量使“高危”非标融资不被遗漏 ， 以确保对城投公司信用风险基本面的判断不出现大的偏误；另一方面 ， 投资者要充分利用可获得的信息去尽可能地勾勒城投公司非标融资的全貌 。 实际上 ， 投资者可以依据提供融资的金融机构的名称 ， 匡算出绝大部分的非标融资规模 。 至于如何匡算“高危”非标融资 ， 笔者建议采用下面的方法 。 首先 ， 剔除国开基金、农发基金等政策性机构及产业引导基金、扶贫基金等地方政策性基金提供的融资 ， 也即将此类融资的风险系数设置为0；其次 ， 对于“非标”转“标”阶段的过渡产品 ， 如北金所债权融资计划、银登中心理财直融工具、上海保交所债权投资计划 ， 其融资金额的风险系数可统一设置为0.7；最后 ， 对于非标属性仍较强的融资 ， 比如主动管理类的信托融资、券商或基金资管类融资、商业租赁公司提供的融资 ， 其风险系数统一设置为1 。 另外 ， 对于未提及的少部分“小众”非标融资 ， 投资者可参考其融资模式与监管导向的背离程度及市场认知 ， 酌情灵活设置其风险系数 。 综上 ， 城投公司“高危”非标融资的大体规模=“非标”转“标”阶段的过渡产品余额*0.7+非标属性仍较强的融资余额*1+…… 。 尽管这种方法所匡算出的“高危”融资规模并不完全精确 ， 但其仍能较好地反映城投公司的融资健康程度 ， 进而实现不同城投公司信用风险的对比和排序 。
三、如何透过非标来识别、评判城投公司的信用风险？
在掌握城投公司非标融资的全貌后 ， 如何利用这些信息来识别和评判其信用风险 ， 是本小节要着重探讨的问题 。 具体来看 ， 我们认为以下几个指标能够较好地反映城投公司的信用风险情况 。
（1）非标融资规模在有息负债中的占比
需要注意的是 ， 此处非标融资规模不包括国开基金、农发基金等政策性机构及产业引导基金、扶贫基金等地方政策性基金提供的融资 ， 原因在于以上融资带有明显的政府支持属性 ， 期限长成本低 ， 反而有利于改善融资结构 。 如此一来 ， 非标融资规模主要包括两大部分：一是“非标”转“标”阶段的过渡产品 ， 如北金所债权融资计划、银登中心理财直融工具、上海保交所债权投资计划；二是非标属性仍较强的融资 ， 如通过信托计划、私募基金、券商资管等进行的融资 。 与标债资产相比 ， 其透明度明显更低 ， 流动性也更差 ， 资金成本也更高 ， 这些都加大了其发生违约的概率 。 因此 ， 一般只有在通过标债资产进行融资不顺利的时候 ， 城投公司才会退而求其次进行非标融资 ， 从而也不得不承担较高的资金成本 。 所以 ， 非标融资规模在有息负债中的占比越高 ， 说明其标债融资的难度越大 ， 潜在的信用风险越高 。 比如 ， 广西柳州市某城投公司的非标融资规模占有息负债的23.69% ， 上一节提到的案例凉山州发展（控股）集团的该项占比为9.8% ， 因此尽管两者的外部评级没有区别 ， 但信用风险水平仍有不同 ， 这一点在其所发债券票面利率与同时期同期限国开债到期收益率的利差上就有所体现 。 如表3所示 ， “20柳*01”的利差为372.01BP ， 高于“S20凉山1”约54BP 。 另外 ， 通过多样本的梳理分析 ， 本文认为非标融资规模在有息负债中的占比若超过30%或“高危”非标融资在有息负债中的占比超过20%（计算公式参考上一小节） ， 就说明其融资结构很不健康 ， 未来偿债压力可能超出其可承受范围 ， 进而大概率发生债务违约风险 ， 因此建议投资者对该指标予以充分关注 。


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