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华夏资本联盟|如何透过非标来识别和评判城投公司信用风险？( 五 )



华夏资本联盟|如何透过非标来识别和评判城投公司信用风险？
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（2）存量非标融资中是否存在年利率≥12%的超高利融资
尽管非标融资的利率信息较难从财务报表、评级报告等公开渠道获得 ， 但投资者仍可尝试与城投公司沟通咨询 。 在第一小节中 ， 笔者对高利融资的界定标准进行了明确 ， 也即非标融资的年化利率与同期、同期限的贷款基准利率的比值大于2 ， 则可将其认定为高利融资；比值大于2.4 ， 则可将其认定为超高利融资 。 当前 ， 货币市场报价利率（LPR：5年）为4.65% ， 因此年化利率超过9.3%（4.65%*2）即可被判定为高利融资 ， 超过11.16%（4.65%*2.4）即可被判定为超高利融资 。 考虑到部分非标融资还要经由信托、资管等通道才能最终流向城投公司 ， 通道费也将进一步抬高融资成本 ， 因此笔者将超高利融资的年化利率水平适度提升至12% ， 也即年化利率超过12%的非标融资界定为超高利融资 。 若城投公司的存量非标融资中存在年化利率12%以上的超高利融资 ， 则说明其资金链非常紧张 ， 债务违约风险很高 。
（3）是否发生过非标违约事件
近两年 ， 城投公司发生非标违约的现象比较频繁 ， 也越来越引起市场的关注 。 实际上 ， 非标违约虽然并不一定会传导至债券市场 ， 但通常会明显拉升存量城投债收益率估值 ， 原因在于投资者担忧非标违约会导致城投公司偿债能力的大幅恶化 。 鉴于此 ， 笔者认为是否发生过非标违约事件对于评判城投公司信用风险水平具有标志性的意义 。 如果发生过非标违约 ， 且后续处置无限拖沓 ， 无法完成兑付 ， 则反映出几个重要信息：一是资金链极为紧张 ， 后续能够勉强应付标债的到期偿还 ， 但确实拿不出钱偿还非标融资形成的债务 ， 只能选择性违约、选择性“老赖”；二是城投公司所属区域地方政府对其提供的支持力度不够 ， 可能是由财力不足所致 ， 也可能是由平台地位不够高所致 。 而以上两个重要信息最终都导向一个结论：该城投公司所发的债券发生违约的概率很高 。 需要强调的是 ， 若该城投公司未发生非标违约 ， 但其所属区域内其他城投公司发生过非标违约 ， 则在一定程度上反映出当地政府的财力较弱 ， 不能为辖区内的城投公司提供充分及时的财政救济 ， 也就意味着政府支持对该城投公司的偿债保障不强 ， 其所发债券的本息兑付存在不确定性 。 具体来看 ， 非标违约与债券违约概率之间的映射关系如下表所示 。

华夏资本联盟|如何透过非标来识别和评判城投公司信用风险？
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综上 ， 对于投资者而言 ， 不仅要关注拟投资城投债的发行主体是否发生过非标违约事件 ， 还应将视野拓展至所属辖区内的其他城投公司 。 若辖区内非标违约事件频发 ， 则反映出地方政府对下辖城投公司的支持力度较弱 ， 而支持力度较弱的原因无非有两个：一是财力不足；二是有意割裂与城投公司之间的信用联系 ， 以甩掉债务包袱 ， 降低自身偿债负担 。 这种情况下 ， 投资者应对相关城投公司的非标产品、债券等的投资均采取审慎态度 。
（4）所属区域内城投公司的非标融资余额与地方公共财政收入的比率
某区域下辖城投公司的存量非标债务规模与地方公共财政收入的比率越高 ， 意味着地方政府所面临的隐性债务压力越高 ， 进而地方政府财力对辖区内城投公司的偿债保障越弱 ， 辖区内城投公司发生债务违约的概率越大 。 因此 ， 笔者建议投资者在进行城投债投资时 ， 除了关注“辖区内城投公司存量有息负债规模/地方公共财政收入”这一广义的反映地方政府债务率的指标 ， 还应更进一步地关注“辖区内城投公司的非标融资余额/地方公共财政收入”这一与地区非标债务密切相关的债务率指标 ， 尤其是在所属区域的行政级别为区县级且区域内城投公司的最高信用等级为AA及以下的情况下 ， 原因在于低行政等级、低信用评级的城投公司在融资渠道的选择空间上更有限 ， 资源协调能力也更弱 ， 融资难度更大 ， 对非标融资的依赖度更高 。


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