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李化松|灵魂拷问！节后A股怎么走？浙商聂挺进、平安李化松、中金邱延冰、中庚丘栋荣、国投瑞银孙文龙等五大基金经理最新解盘来了！( 五 )


用低估值策略构建高性价比组合
中庚基金副总经理、首席投资官 丘栋荣
李化松|灵魂拷问！节后A股怎么走？浙商聂挺进、平安李化松、中金邱延冰、中庚丘栋荣、国投瑞银孙文龙等五大基金经理最新解盘来了！
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今年以来 ， 新冠疫情成为影响全球经济和股市的一个重要因素 。 面对突如其来的疫情影响 ， A股充分体现了强劲的韧性和抗跌性 ， 较为极致地演绎了结构性行情 。
低估值策略的“失效”或已接近尾声
从A股市场来看 ， 过去两年多的价值策略（尤其是低估值策略）表现并不理想 。 从我们的业绩归因分析来看 ， 低估值的相关股票和行业领域 ， 或许有很多仍然处于相当于2000点的位置 。 那过去几年低估值价值投资为什么表现平淡？
第一个原因与基本面有关 ， 往往在风险比较大、对未来不确定性较高的时候 ， 市场愿意去追逐那些确定的成长 。 比如今年疫情影响下 ， 消费、医药、科技这些受疫情影响小的行业领域表现非常好 ， 而传统制造业以及低估值银行、地产等行业风险更大 ， 从而在估值更便宜的情况下仍然被抛弃 。
第二个原因与流动性及货币政策相关 。 高估值股票的盈利周期通常在遥远的未来 ， 对利率的敏感度很高；从交易和流动性来看 ， 在利率流动性高度宽松的环境下 ， 大家对于估值是不敏感的 ， 会给予这类资产更高的估值容忍度 。 因此 ， 当流动性宽松不再支持 ， 这类资产的逻辑就会有风险了 。
从历史周期看 ， 不管是价值还是成长、大盘还是小盘 ， 最终都会有定价的周期 。 而这个周期 ， 从我们的估值定价以及基本面和流动性环境来说 ， 可能价值投资跑输的时间周期越来越接近尾声 。
首先 ， 当基本面风险降低、经济复苏的情况下 ， 高估值类资产的持续增长逻辑可能面临挑战；其次虽然目前流动性环境还是比较宽松的 ， 但最宽松的时候可能已经结束 。 这种情况下对于高估值的股票和行业 ， 机会大于风险 。
自下而上关注三大领域投资机会
站在当前时点 ， 从自下而上的角度看 ， 当前A股整体股票资产的价格和估值已回升到历史均值水平附近 ， 尤其是考虑到风险利率水平的上升 ， 权益资产的风险补偿有所回落 ， 整体吸引力相对有所降低 。 当前我们对权益市场的看法不再像之前2800点时那么积极乐观 ， 但也还远没有到需要谨慎悲观的时候 。
但当前市场两个明显特征值得关注 。 第一是市场整体估值仍处于历史平均水平附近 ， 并没有非常昂贵 。 第二是自6月份以来整个权益资产的基本面风险是有所降低的 。 目前处于疫情后的复苏阶段 ， 经济从数据基本面看重新恢复到增长态势；从产业链和行业角度看 ， 像地产产业链以及出口产业链都有明显恢复甚至超预期的增长 ， 经济基本面风险在逐步降低 。
举例来说 ， 当前市场点位相当于1万点与2000点的综合：1万点点位代表的是过去两年表现最好的一类资产 ， 普遍典型特征是高估值、强动量、强趋势、高成长、高景气度、高盈利预期、高一致市场预期的行业领域 ， 这类资产的定价可能处于历史上最贵的90%分位以上 ， 主要集中于医药、科技、消费以及高端制造等 ， 它们整体的性价比相对不足 。 2000点点位代表的是定价和估值处于相对比较便宜区位的价值股 。
对于我们来说 ， 目前核心点是找到那些估值依然低、可能仍处于2000点点位的风险小、被低估的、估值便宜且还有不错成长性的公司 ， 以构建低风险、低估值、高增长的组合 ， 并获得比较高的预期回报；回避那些高估值高风险、交易上高度拥挤的资产 ， 以避免未来的潜在损失 。
我们提出要重新回归到古典的低估值策略上来 ， 在低估值领域找到低风险、低估值甚至还有成长的行业和领域 ， 自下而上从这些领域中构建出高性价比的投资组合 。
展望后市 ， 随着基本面的修复 ， 信用风险回落和流动性持稳 ， 价值回归的概率越来越高 。 我们将重点关注三大领域的投资机会：广义制造业（基本面具有成长性、有竞争力、估值低）、军工（增长确定性较强、基本面风险小、估值低、隐含回报高）、以及估值处于历史低位且受益经济增速恢复的顺周期行业（地产、银行及周期性行业龙头）等 。


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