京东|为互联网医疗三巨头称称重：京东健康泡沫最大
京东健康以及它的母体京东(NASDAQ:JD) ， 赶上了最好的时代——疫情催动线上业态的时代 ， 互联网公司分拆子公司的时代 。
有人说：“互联网医疗赛道 ， 将再现互联网教育‘千股’上涨的奇迹 ， 疫情将线上业态的它们 ， 整体向前推进5-10年 。 年初至今 ， 新东方在线和网易有道股价翻倍 。 它们的市场表现 ， 都将在即将IPO上市的京东健康身上重现 。 ”
这段话的前半部分 ， 我们同意 。 疫情推动互联网医疗行业 ， 使其价值加速实现 。 互联网医疗相关公司 ， 可能是医疗体制“不可能三角”的重要破局力量 。 围绕着互联网医疗的一切不信任 ， 在增长面前终将“黑转路、路转粉” 。 这是京东健康、阿里健康(HK:00241)、平安好医生(HK:01833)的机会（后文会对它们的市值高低进行解读） 。
这段话的后半部分 ， 我们反对 。 京东健康或以300亿美元的市值上市 ， 别说市值再有突破 ， 我们认为它300亿美元的估值已经大幅偏离基本面 。 即使以主力身份解决医药界“不可能三角”的难题 ， 也不值得这个定价 。
人们往往搞不清楚谁在潮水中裸泳 ， 谁穿着性感的比基尼 。 也往往高估潮水到底能把弄潮儿冲多高 。 故事 ， 从京东健康的IPO聊起 。 
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图1：沙滩 ， 来源网络
01
【京东|为互联网医疗三巨头称称重：京东健康泡沫最大】京东健康是谁？
IPO前 ， 京东集团间接持有京东健康81.04%的股权 ， 为公司控股股东 。 高瓴资本为第二大股东 ， 其控制的SUMXIHoldings Limited持有京东健康4.49%的股份 ， 私募基金管理公司霸菱亚洲投资旗下TritonBidcoLimited持股3.16% ， 中金公司持股2.37% ， 中国人寿(601628,股吧)持股2.26% 。
京东健康87%以上的收入来自医药和健康产品的销售 ， 它是中国最大的在线零售药房 ， 还有13%左右的收入来自线上平台、广告及其他服务 。
2017年-2019年 ， 京东健康的收入分别为55.5亿元、81.7亿元（同比增长47%）、108.4亿元（同比增长33%） 。 2019年H1-2020年H1 ， 它的收入分别为49.9亿元和87.8亿元（同比增长76%） 。 
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图2：京东健康财务数据 ， 来源：招股书 。
显然 ， 疫情之前京东健康的收入增速 ， 已经慢慢的向母公司京东的收入增速靠拢 ， 后者2019年收入5768.9亿元 ， 同比增长25% 。 疫情之后京东健康的收入大幅上升 ， 阿里健康的相关业务应该也是如此 。 净利润方面 ， 2020年H1京东健康经调整净利润为3.7亿元 ， 净利率为4.2% 。
业态决定了线上药房的低毛利率 ， “集采”大背景下毛利率只会更低 ， 这是潜在的、很大概率出现的风险 。 
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图3：京东健康披露的风险因素节选 。 来源：招股书 。
25%左右的毛利率再扣掉22%左右的“履约、销售、研发、行政、所得税” ， 优化可变成本提高业绩的可能性不高 。 京东健康业绩的想象力 ， 很大程度上取决于：
A/在线零售药房收入的增速；
B/其它高毛利业务的拓展 。
A和B的具体情况 ， 下面我们再来一一拆分 。 但在此之前 ， 我们首先要强调的是 ， 互联网医疗的大方向没问题 ， 它是破解医药“不可能三角”的重要破局力量 。
02
医药界的“不可能三角”
1999年 ， 美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上 ， 结合对东南亚金融危机的实证分析 ， 提出了“不可能三角”（Impossible triangle） 。 它指一国不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定 。
事实上 ， 医药界也存在不可能三角 。
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