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股票|CVA实务并购系列：增厚与稀释分析


前言
并购是否成功 ， 我们可以通过各种分析方法来进行评估和判断 ， 特别是要从财务效果来评估一笔交易 。 对上市公司来说 ， 每股收益是投资者最关心的指标 ， 在PE倍数不变的情况下 ， 每股收益直接影响公司的股价变化 。 因此每股收益的增厚与稀释分析是判断上市公司收购是否有价值的首要指标 。
增厚与稀释分析方法是指一笔交易给收购方带来的每股收益相比在交易之前是增加（增厚）还是减少（稀释） 。 因此 ， 增厚与稀释分析的本质是一种相对分析 ， 具体就是将收购方在收购前的财务指标与收购方在收购后的预测财务指标进行比较 。
最常见的增厚与稀释分析就是每股收益（EPS）的增厚与稀释 ， 虽然我们也可以计算其他相关指标 ， 例如每股现金流量、每股股息等 ， 但这些指标的重要程度要远远小于每股收益 。
为什么要进行增厚与稀释分析？
在并购分析中 ， 针对每股收益的增厚与稀释分析非常普遍 ， 特别是对上市公司来说 ， 因为它可以直接体现收购方基于固定的市盈率 ， 按照并购完成后实现的每股收益对应可实现的股票价格 。 在市盈率倍数不变的情形下 ， 提高每股收益的交易必然会增加公司价值 ， 反之亦然 。

我们通过一个简单的示例来进行说明 ， 我们不妨以格力电器为例 。 目前公司的股价是53.3元 ， 对应预期2020年的每股收益为3.55元 ， 对应2020年的市盈率（PE）倍数为15倍 ， 即：
53.3元/股（当前股价）/ 3.55元/股（2020年每股收益）=15（2020年市盈率倍数）
假设格力电器收购了同行业另一家公司 ， 这笔交易使得格力电器的2020年每股收益增加0.2元 。 也就是说在考虑交易后 ， 格力电器在2020年的每股收益将是3.75元 ， 而不是3.55元 。
3.55元/股（2020年每股收益）+0.2元/股（每股收益增量）=3.75元（2020年的备考每股收益）
通过将3.75元的预估每股收益与交易前3.55元的每股收益进行比较并计算增加或减少的百分比 ， 我们发现0.20元的增加量相当于5.6%的增值幅度 。
2020年的备考每股收益3.75元/交易前的每股收益3.55元-1= 5.6%（增长率）
如果格力电器可以维持15倍的市盈率 ， 那么 ， 在实施这笔交易后 ， 公司的新股价将为56.25元 ， 而目前的股价则是53.3元 。
2020年的备考每股收益3.75元/股×15 倍市盈率= 56.25元/股（备考股价）
56.25元的新股价比53.3元的交易前股价高出5.6% ， 即：
（备考股价56.25元股-交易前股价53.3元/股）-1=5.6%

由此可见 ， 假设收购方的市盈率不会发生变化的情形下 ， 实际上每股收益的增厚或稀释 ， 完全对应于股票价格的增厚或稀释 。
上述示例实际上是一个“自下而上”式增厚与稀释分析的方法 。 所谓“自下而上” ， 是指分析的基础依据的是公司本身的每股收益预测值；从另一方面来说 ， “自上而下”的分析方法则是依据公司完整的财务报表（如完整的利润表、资产负债表和现金流量表） 。 通过建立完整的合并财务模型 ， 采用灵活的建模方式会提高分析的便利性 ， 可以让我们模拟更多的情境（如销售增长率的变化、毛利率的变化、资本结构的变化或是股息政策的变化等） 。 因为“自上而下”的分析方法需要构建复杂的财务模型 ， 需要花费大量的时间来进行准备 ， 因此在交易初期 ， 分析师一般会首先采用自下而上的分析 。 这种方法的主要目的在于筛选潜在目标、分析预期交易并进行初步交易判断 。
在实际工作中 ， 在经过初步分析 ， 认为交易值得进一步深入分析 ， 且目标公司是上市公司 ， 具有充分的公开数据用于构建完整的财务模型 ， 或者对非上市公司 ， 交易双方已签署保密协议 ， 买方拿到足够的财务数据用于构建完整的财务模型 。 如果仅仅是项目筛选阶段 ， 在数据不完全的情况下 ， 会更多地使用自下而上模式 。


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