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养老金管理专题报告：荷兰ABP基金对国内养老金管理的启示( 二 )



养老金管理专题报告：荷兰ABP基金对国内养老金管理的启示

文章插图
LDI 下，最优投资组合为 LHP 与 ROP 的加权，且由养老基金的风险承受 能力决定 。与上述理念类似，根据 Niels（2008），LDI 将养老金负债视 作（相对）无风险投资，理论上完美跟踪负债的 LHP 视为无风险投资组 合 。ROP 为有效前沿上的切点组合 。最优投资组合为 LHP 与 ROP 的加权，并具体取决于养老基金的风险承受能力 。理论上，通过按照一定比例加 权 LHP 和 ROP，可以创建任意的风险回报概况，进而与养老金的风险回 报概况建立联系 。一般而言，养老金风险承受能力越低，LHP 占比越高 。我们这里的描述事关理论，实际中，最优投资组合的确定会更加复杂3 。
债券和金融衍生品是常见的 LHP 资产 。寻找合适的负债对冲资产是实施 LDI 的养老基金构建 LHP 的重点 。为对冲养老金负债价值的变化，这些 资产需要具备与养老金负债基准类似的风险收益特征，最重要的是能够 降低养老金负债的利率风险和通胀风险 。常见的负债对冲资产为政府债 券、通胀相关债券、金融衍生品等 。与实物债券相比，使用金融衍生品 可以提高资金利用效率 。常见操作是，通过投资利率互换或远期等金融 衍生品，以较低成本对冲负债的利率/通胀风险，将腾出资金投向 ROP 下 资产，获取潜在高回报，提高资金利用效率 。
债券属性强的实物资产投资也可作为负债对冲资产 。举例来说，房地产 投资作为 LHP 资产需要具备如下两个条件：（1）与养老金负债类似，投 资价值主要受到利率与通胀的影响，其他风险因素可忽略（如空置率、 地理位置等）；（2）现金流的支付方案与债券类似，具有几乎固定的收入 流或固定的还款额 。这意味着，对标债券投资，作为负债对冲的房地产 投资在实际中通常具备如下特征：（1）不动产期限够长或租约期够长，这意味着价值对利率变化的反应与债券类似；（2）位置良好、物品品质 高，这意味着空置风险低，收入流（类似债券票息）相对固定；（3）市 场稀缺程度较高或监管严格，这意味着资本（类似债券本金）增值风险 低；（4）资本增值部分在总投资回报中占比低 。房地产的资本增值部分 由供求关系决定，且贡献了大部分波动，表现地像股票 。相反，收入回 报部分的表现更像债券 。因此，当资本增值部分在总投资回报中的占比 较低时，房地产投资更像债券投资，能够更好地对冲负债 。（5）较少使 用杠杆 。杠杆的使用提高了资本增值部分的重要性 。因此，用于对冲负 债的房地产投资应较少使用杠杆 。
ABP 虽然没有明确披露其 LHP 的资产构成，但从实际操作来看，至少包 括了债券、利率互换、远期、货币掉期、债券期货等 。
2.2. 战略投资组合以债券为主
ABP 董事会每三年制定一次战略投资计划（STIP），并于每年审核 。STIP 由战略投资组合和战略风险对冲比率两部分构成，用于指导实际资产配 置，以及利率风险和货币风险的对冲 。最新公开的 STIP 适用于 2019 年 至 2021 年（下文称 STIP（2019-2021）） 。本节，我们重点关注战略投资 组合 。
ABP 使用专有模型来构建战略投资组合 。董事会对养老金负债的风险态 度、负债匹配、资产负债表三项因素是构建基础 。然而，ABP 并没有公 开其战略投资组合的构建方法 。但通过系统梳理分析，我们推测其构建 流程如下：（1）风险承受能力：针对养老金开展全面的资产负债评估，确定其风险承受能力；（2）投资组合框架：开展情景分析（极端乐观→ 极端悲观），比较不同情景下的各种投资组合，在谨慎权衡风险和回报的 基础上，确定投资组合框架；（3）股债投资组合：在（1）和（2）的基 础上，初步形成一个仅由股票和债券构成的简单投资组合；（4）战略投 资组合：将经济展望、各类资产收益风险特征等变量一并输入到 ALM 专 有模型中，开展 ALM 分析、投资组合优化和情景分析，在权衡效率、风 险、成本、可持续的基础上，构建战略投资组合 。相比（3）中的简单股 债投资组合，战略投资组合还包含了房地产、私募股权等资产类别4 。
战略投资组合中的每类资产均使用两类基准：普通基准与smart beta 基准 。为促进 smart beta 投资，有效分离α收益与β收益，进而更有效 地创造价值，自 2015 年开始，STIP 中的每类资产均使用两类基准：普 通基准与 smart beta 基准 。普通基准代表资产类别本身 。smart beta 基准则消除了普通基准常见的低效率，从而具有更高回报和/或更低风 险和/或更好地对冲负债 。smart beta 基准是 ABP 进行预期回报建模、 战略投资组合构建、主动风险管理的起点 。


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