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养老金管理专题报告：荷兰ABP基金对国内养老金管理的启示

（报告出品方/作者：国泰君安证券，王鹤、刘扬）
1. 规模近六千亿欧元，利率升值环境下支出压力缓解
截至 2021 年底，ABP 资产规模达 5500 亿欧元（约 6225 亿美元），相比 2020 年底的 4953 亿欧元增长了 11.04% 。2010 至 2021 年，ABP 资产规 模年化增速为 7% 。
资金比率时隔 3 年再次超过 100% 。养老金的资金比率（资产/负债现值） 被用来反映可用资产是否足够满足现在和将来的养老金支出义务 。资金 比率越高，资金情况越好 。2021 年，ABP 的资金比率为 110.2%，时隔三 年再次超过 100% 。这主要得益于利率上升导致负债现值的下降，以及强 劲的股市回报驱动资产规模的上升 。

养老金管理专题报告：荷兰ABP基金对国内养老金管理的启示

文章插图
虽然支出压力有所缓解，但尚未达到 ABP 养老金管理的最终目标 。ABP 的管理目标是希望未来养老金发放规模与通胀挂钩，确保居民养老金权 益不缩水，即养老金指数化 。根据之前 ABP 的规划，当政策资金比率高 于 110%时，ABP 将开始考虑养老金指数化 。2021 年，ABP 决定保费率从 24.9%提高至 25.9%，但政策资金比率（102.8%）仍然低于 110% 。ABP 无 法增加养老金，养老金指数化的雄心落空 。在人口老龄化背景下，未来 ABP 完成指数化的目标，需要通过提高投资回报、增加保费率、延迟退 休年龄等组合手段来实现 。
2. 资产配置现状
2.1. 资产负债管理框架下的资产配置
ABP 在资产负债管理（ALM）框架下制定资产配置决策 。ABP运作核心是 资产负债管理，其资产配置决策需要在资产负债管理框架下制定，并考 虑资产负债管理相关影响因素变化下的各类风险，实施的是负债驱动型历史视角，ABP 的投资组合框架经历了从“收入型投资组合+成长型投资 组合”向“负债对冲投资组合+风险优化投资组合”的转变 。
旧投资框架与新投资框架的区别有三 。（1）组合定义不再互斥 。之前，两个组合严格分离，并由特定的资产类别构成 。其中，收入型投资组合 包括现金、国债、通胀相关债券、信贷等 。成长型投资组合包括股票、 私募股权、房地产、大宗商品等 。之后，投资组合被统一管理，负债对 冲投资组合（Liability Hedging Portfolio，LHP）与风险优化投资组 合（Risk Optimizing Portfolio，ROP）相当于一个投资组合的两个部 分 。（2）衡量标准不再割裂 。之前，两个组合的风险分别对冲 。之后，组合风险整体对冲 。风险对冲得到简化 。（3）理念侧重点不同 。改变后 的框架更加侧重养老金负债端，以及资产与负债之间的联系与互动2 。
投资组合框架改变的最大动力源于养老金负债估值方式向市价的转变，并且更加关注资产负债错配风险 。2007年，荷兰养老金监管当局提出了 新的养老基金财务评估框架(nFTK) 。该框架将养老金资产与负债相联系，强调基于市价(公允价值)的估值，引入短期偿债能力测试，并更加关注 养老金资产与负债的错配风险 。养老金资产的投资目标除了要追求高的 投资回报外，还要匹配养老金负债价值的变化 。在此情况下，使用旧有 的严格区分的两个投资组合去匹配负债，复杂性太高，错配风险加大 。相反，统一管理的投资组合更有利于完成目标 。为此，包含 ABP 在内的 荷兰养老基金纷纷开始考虑转向负债驱动型投资（LDI） 。
与传统的仅考虑资产的投资框架不同，LDI 以养老金负债为基准，以控 制资金比率的波动率为目标，资产分组依据为与负债的相关性（相对风 险）而非传统意义上的资产类别 。如前所述，LDI 将投资组合分为 LHP与 ROP 两部分 。LHP 的基准为养老金负债，由相对风险低、尽可能跟踪负债 价值变化的资产构成，旨在降低利率风险和通胀风险 。有时，LHP 也被 称为养老金负债的复制组合，或最匹配组合，或最小差异组合 。ROP 由 可以产生绝对回报的资产构成，被视为风险投资策略，追求既定风险预 算下产生尽可能高的投资回报，助力养老金实现指数化或降低保费 。有 时，ROP 也被称为寻求绩效组合 。ABP 从 2009 年开始正式使用基于 LHP 和 ROP 的投资组合框架，但未披露相关细节 。
根据 Niels（2008）在 APG 任职期间撰写的文章，我们发现，LDI 下，最 优投资组合的确定理念与资本市场线上最优投资组合的确定理念类似 。资本市场线上，最优资产组合为无风险资产与有效前沿上切点组合的加 权，并取决于投资者的效用无差异曲线 。Tobin（1958）在Markowitz（1952） 均值-方差模型的基础上引入了无风险资产，并将最优投资组合的选择 分为两个阶段：第一个阶段，最优化所有风险资产组合，找到有效前沿； 第二个阶段，结合投资者效用无差异曲线，最优化风险资产组合与无风 险资产组合的比例，找到最优投资组合 。最终，最优投资组合（P）落在 了资本市场线上，即连接无风险资产（rf）与有效前沿上切点组合（M） 的有效边界，并由投资者的效用无差异曲线决定 。


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