牛市在途：驱动股市反弹的因素还在生效么？《月风投资笔

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《月风投资笔记》

（一）

在讨论这一轮“反弹”能持续多久之前，先需要解决一个最基本的问题，行情的驱动因素和激发因子到底是什么？

在去年10月的那篇《柳暗花明：A股如何才能见到中期底部？》里，我们倾向于认为，是去杠杆政策导致了经济承压，当时“宽货币”在向“宽信用”的传导过程中出现了很大的困难，股市的回落和信心的坍塌都变得顺理成章。

实证数据显示，信用利差一直是美国股市的同步甚至小幅领先指标，只是A股过于强调业绩弹性，而国内企业的业绩弹性往往由加杠杆实现（权益乘数，杜邦分析法），这会导致一定程度上，债券评级与股票评级的背离，从而淡化了信用利差的指引作用。

在1月21日的《2019年年度策略：灰天鹅时代的机遇》中，我们将信用利差与股市之间的关系做了进一步的细化比较，发现贷款类信托年化收益率最能及时反应市场风险利率的走势，而沪深300隐含收益率（即股价走势的倒数）也与信托收益率是最为高度相关的。 ——2018年初，为什么市场有如此严重误判，是因为市场准确预判以10年期国债收益率为代表的无风险利率持续下行，但是没有预见到去杠杆政策导致信用利差大幅扩张（贷款信托收益率明显上行），并最终导致股市大幅回落。

结果在2018年去杠杆的背景下，我们市场的投资逻辑开始与外资趋同。因此我们当时判断，只有信用利差出现趋势性回落时， A股才有望走出我们期待的中期底部；另外当美元加息周期终止时，外资才能不再像2018年10月那样大幅流出A股，市场的压制因素有望得到扭转。