汇丰晋信陈平：小概率事件是成长股投资者不懈的追求( 五 )
陈平
PB-ROE模型作为我们公司的基础选股流程 ， 会对我的思考提供方法论上的借鉴 。 传统PB-ROE模型要求你在相同ROE下买PB低的公司 。 但是前面提到 ， 在成长股领域 ， PB低的时候往往是公司可能在犯错了 ， 同时因为ROE一般采用历史数据计算得出 ， 或者市场上的投资人对大幅下调其ROE总会有些犹豫 ， 这时其ROE可能还是虚高的 。 这时候如果对公司未来生存概率或者重新走上正轨的概率没有把握 ， 不加调整地直接用经典PB-ROE模型去投资 ， 可能会出现错误 。
其次 ， 很多科技成长股 ， 天然就是轻资产模式 ， 导致企业的Book Value比较低 ， 从而PB偏高 。 同时 ， 由于许多公司的研发支出很多 ， ROE也会偏低 ， 最终结果就是其PB-ROE是失真的 。 当然 ， 我们公司会对这些失真的PB-ROE进行调整 ， 变得更可比一些 。
我们通过PB-ROE可以总结出两种牛股模式 ， 实际上也是基本面研究在PB-ROE架构下的一种体现 。 一种是持续稳定的超高ROE ， 就像我前面说的 ， 这时候可以不用太在意当前的PB ， 而是考虑未来3-5年增长调整后的PB ， 因为高ROE会很快让估值降到合理的水平 。 另一种是反转改善型的ROE模型 ， 当ROE持续改善的时候 ， 市场给的PB往往也会从底部走高 。 我们曾经通过反转模型抓到过好几个大牛股 。
用动态眼光看公司的核心竞争力和壁垒
在选股中你最重视什么？
陈平
选股中我们特别看重企业的核心竞争力 。 怎么看核心竞争力呢？有一个反过来的方法 ， 就是先从数据入手再去讨论基本面的东西 。 比如我们可以设定一个条件 ， 筛选持续十年ROE都在12%以上的公司 ， 这个条件是很严苛的 ， 基本上筛选出来的都是牛股 。 当然 ， 实际上我们不会用这么严苛的条件去要求科技股 ， 不然都筛不出股票了 。
当一家公司取得远超社会平均的超高ROE时 ， 理论上竞争者就应该不断出现 ， ROE应该会被拉低 。 但如果一家公司能持续保持超高ROE的话 ， 那就说明这家公司的核心竞争力强、护城河比较深 ， 竞争对手难以对抗 。
持续超高ROE的公司长期来看往往是超级成长股 ， 因为长期的稳态成长g=roe（1-分红率） ， ROE高是g高的一个重要因素 。 如果一家公司ROE持续很高同时分红率不是很高 ， 那就意味着这个公司的资本可以持续扩张 ， 可以扩大再生产 ， 同时没有别人能进入它的领域进行扩大再生产 ， 那这样的公司一般就会成为超级成长股 。 提到这个公式的时候 ， 可能有人会奇怪 ， A股的TMT公司通常都没有很高的ROE但它们的增长g却很高 。 实际上额外的增长一般来自于融资 ， 分红是把钱发给股东 ， 融资是从股东那儿获得钱 ， 可以理解为负分红 。 总体上 ， 我们比较喜欢那种持续高ROE的公司 ， 通常它的估值一般也不便宜 ， 当然这种持续高ROE的公司在A股的TMT里面是比较少的 。
我们相对重视ROE ， 对ROIC或者自由现金流要求没有那么高 ， 核心原因在于 ， 每个市场的主体所处的发展阶段不一样 ， 我们经济还在高速成长期 ， 很多产业还有成长机会 ， 做资本开支会有收获 。 反观美国是成熟市场 ， 没有太多新的机会 ， 所以很难找到扩大再生产同时又不拉低自己ROE的机会 。 这一点也是大家不太讨论的背景假设 。
壁垒往往不是一成不变的？
陈平
是的 ， 壁垒是不断变化的 ， 我们要不断考量这些变化 ， 可能来自于内部还是外部 。 内部因素 ， 比如团队变化、产品变化；外部因素 ， 比如竞争对手和时代变化等 。 竞争对手也不仅局限于眼前 ， 可能一旦换了对手换了时代 ， 护城河就根本不存在了 。
举个例子 ， 比如在宋蒙战争中 ， 蒙古打襄阳城是非常难的 ， 原因之一是襄阳城护城河很深 ， 城墙很高 ， 城池很稳固 ， 但如果对手换成奥特曼或者换成现代军队 ， 那么这些护城河和城墙就根本不值一提了 。 这样的案例不胜枚举 ， 新进入者或者时代的变化改变了原有行业格局 ， 颠覆了原有公司的核心竞争力和壁垒 。
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