#大摩财经#巴菲特与航空股的30年：陷阱、垄断、破产
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股神也会接飞刀 ， 抄底抄在半山腰
撰文|徐梦玲
出品｜远川投资评论
2020年4月3日 ， 一条重磅消息引爆了资本市场 。
4月1日-2日 ， 伯克希尔·哈撒韦以24美元每股的均价出售了1300万股达美航空 ， 同时以32美元的均价减持了230万股西南航空 。
1个月前 ， 伯克希尔才以46美元每股买入了97.65万股达美航空 。
这次出售 ， 使得1个月前的这笔抄底亏损48% 。 根据巴菲特致股东信2019中公布的持仓成本计算 ， 这两笔卖出共亏损2.84亿美元 。
一顿操作猛如虎 ， 抄底抄在半山腰 。 没人想到股神会和韭菜一起接飞刀 ， 而且还是航空这把大刀 。 这让巴菲特的几亿信徒和资本市场的一众韭菜大惊失色 。
巴菲特早年曾说过航空股是价值毁灭 ， 并在多个场合抖机灵：如果哪个有远见卓识的投资者当时在基蒂霍克把莱特兄弟的飞机射下来 ， 他的后继者一定会感恩戴德 。
为什么巴菲特对航空股的态度突然发生了这么大的转变？为什么又会在这个时间点减持航空股？
先说结论 ， 巴菲特减持航空股并不只是追涨杀跌这么简单 。 航空投资有个原则 ， 格局＞周期＞油价＞汇率 。 巴菲特投资航空股的背后 ， 是航空股周期的转变 ， 以及美国航空业格局的变化 。
惊情：掉入美国航空的陷阱
事实上 ， 在这次减持之前 ， 巴菲特已经悄悄买入了超过102亿美元的航空股 ， 包揽了美国前四大航空公司 。 即使在减持后 ， 伯克希尔仍然是达美航空的第一大股东 ， 联合航空、西南航空的第二大股东 ， 以及美国航空的第三大股东 。
这有悖于大众对巴菲特认为航空股是“价值毁灭”的认知 。 巴菲特曾经非常不看好航空股 ， 并认为自己1989年投资美国航空是一个错误 。 这种认知与巴菲特早年投资航空公司的经历有关 。
巴菲特对航空业的投资分为两个阶段 ， 前后横跨20多年 。 第一个阶段是1989-1998年 ， 第二个阶段是2016年到今天 。
伯克希尔投资航空股的历程
1989年7月 ， 巴菲特花3.58亿美元买入美国航空年利率9.25%、十年强制赎回的可转换优先股 ， 转换价格为60美元 。 这对巴菲特来说是笔大交易 。 1994年 ， 伯克希尔所有实业的总利润才6.6亿美元 。 这笔买在周期顶点的交易 ， 让巴菲特感受到了过山车般的刺激 。
可转换优先股是巴菲特擅长的投资策略 。 可转换优先股是固定收益证券 ， 理论上非常稳妥 ， 下有保底 ， 上不封顶 。 在转为普通股之前基本等同于债券 ， 每年获取9.25%的利率 。 如果股价上涨到60美元 ， 可以选择转为普通股 ， 享受股价上涨的收益 。
然而 ， 美国的航空业总是能出人意料 。 1990-1994年 ， 美国航空累计亏损24亿美元 ， 股东权益几乎耗尽 。 1993年 ， 美国航空宣布停止发放特别股股息 。 
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这让巴菲特感到恐慌 。 1994年底 ， 巴菲特将这笔投资的账面金额调整为8950万美元 ， 账面损失为75% 。 1995年 ， 巴菲特试图以50%的票面价值出售这笔投资 ， 但没人愿意买 。 1996年 ， 巴菲特希望美国航空回购这笔可转换优先股 ， 也没有成功 。
直到8年后 ， 巴菲特才收回这笔投资 。 1997年 ， 美国航空支付了积欠的每年9.25%的特别股股息 ， 以及延迟支付的赔偿金 ， 股价也从4块涨到了73块 。 1998年 ， 巴菲特卖掉了美国航空的股票 ， 大赚了一笔 。
但是 ， 巴菲特认为这是自己所犯的最大的错误之一 。 在1994年致股东的信中 ， 巴菲特称这笔投资要归咎于他个人草率的分析和自大的心态 ， 竟没有将注意力放在航空业居高不下的成本问题上 。
1998年 ， 在佛罗里达商学院的演讲中 ， 巴菲特更是坦陈 ， 自己买美国航空就是因为它便宜 ， 并不认为它是好生意 。 这笔生意赚了钱 ， 也只是因为运气好 。
“我买入美国航空 ， 是因为它是一只很合适的证券 ， 但它的生意不好 。 我不想买它的生意 ， 只是觉得它的证券便宜 。 这样的错误我过去犯过 ， 将来可能还会犯 。 最大的错误还是该做的没做……后来赚了一大笔钱 ， 只是因为人们恰好在那段时间特别好看美国航空 。
普通人靠运气赚的钱 ， 靠实力亏回去 。 股神不同 ， 靠实力亏的钱 ， 靠运气赚回来 。
航空在当时确实是个烂行业 。 1979年 ， 美国放开航空管制 ， 大量新的航空公司成立 ， 航空业陷入无可救药的价格战 。
航空业的产品高度同质化 ， 每家航空公司几乎都提供相同的服务 ， 这使得差异化定价困难 。 航空公司的产品就是一个座位 ， 边际成本为零 ， 多卖出一张机票就多赚一张；也无法存储 ， 起飞后就作废 。 这导致航空公司有强烈的动机 ， 通过降价来提高上座率 。
廉航的崛起 ， 使得价格战更加激烈 。 在2007年伯克希尔股东大会上 ， 巴菲特曾说 ， 投资美国航空的时候 ， 它的平均客座英里成本高达12美分 ， 后来西南航空（目前世界上最大的廉价航空公司）杀了出来 ， 成本只有8美分 。
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