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[经济研究]易纲：近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中( 二 )


本文的余下部分安排如下：第二部分对中国金融资产总量进行计算 ， 并分析各类金融资产规模变化 。 第三部分基于分部门视角 ， 测算并给出居民、企业、政府、金融机构和国外部门的资金来源及运用情况 ， 分析各部门金融资产负债结构的最新变化 。 第四部分测算居民、企业、政府、金融机构和国外部门承担金融资产风险的情况 ， 并阐释风险分布变化背后的宏观经济逻辑 。 第五部分提出促进金融发展的政策建议 。
二、中国金融资产：总体视角
本节首先对2018年中国金融资产总量及各分项进行测算 。 为便于进行更大跨度的比较分析 ， 还重新测算并给出了1978年、1991年、1995年和2007年四个时间节点的金融资产数据 。 其中 ， 1991年为上海和深圳证券交易所营业的首个完整年度 ， 标志着我国资本市场发展的起点；1995年和2007年则分别为易纲（1996）、易纲和宋旺（2008）统计数据的截止时点 。
本文在测算金融资产总量和各分项数据时 ， 将金融资产分为国内经济主体持有的国内外金融资产和国外经济主体持有的中国金融资产两类 ， 以同时体现最近十几年来国内金融发展和金融市场双向开放的进展 。 其中 ， 对于国内主体持有的国内金融资产 ， 统计项目参考国际货币基金组织（IMF）《货币与金融统计手册》的分类 ， 对各统计项目进行归类 。 在这种分类方法下 ， 存款是存款人对金融机构的债权 ， 是存款人持有的金融资产 ， 贷款是金融机构对债务人的债权 ， 是金融机构持有的金融资产 ， 因此存款和贷款均被视为金融资产 。 这样可以更全面地掌握和分析金融资产状况 ， 也是我们之前研究所采取的方法 。
为更好地展示金融资产的结构性特征 ， 本文在表1中对各类金融资产余额与同年国内生产总值（GDP）之比进行了计算 。 在表1中 ， 把存款和贷款都视为金融资产确实有重复计算之嫌 ， 所以在理解表1数据时 ， 一方面要认识这样分析的道理 ， 另一方面也不能把存款和贷款资产简单相加 ， 从而夸大了银行部门的权重 。
[经济研究]易纲：近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中
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我们来分析2008年至2018年中国金融资产总量及各类金融资产相对规模的最新变化 ， 并通过金融资产结构来关注直接融资和间接融资占比的变化 。 本文中直接融资主要指通过资本市场的融资 ， 大体可对应表1至表6中证券项等有关数据 ， 其中股票和债券是主要部分 ， 另外表1至表6中特定目的载体、直接投资（包括私募和风险投资）和其他投资的一部分也属于直接融资 。 直接融资最明显的特征是其金融风险主要由投资者直接承担 。 间接融资主要指银行贷款等 ， 社会公众把钱存在银行 ， 银行作为金融中介把资金贷给企业部门等 ， 贷款的风险主要由银行承担 。
（1）金融资产总量稳步增长 ， 金融深化继续推进 。 2018年末 ， 中国金融资产总规模达722.1万亿元 ， 是2007年末的4.54倍 ， 年均增长14.7% 。 金融资产与GDP之比由2007年末的588.9%上升至2018年末的785.5% ， 年均增幅为2.7% ， 较1991年至2007年期间年均增幅降低3.3个百分点 ， 金融资产相对GDP的增速有所放缓 。 从后文分析可见 ， 主要与股票、国内主体持有的国外金融资产等增长放缓有关 。
（2）国内主体持有的国内金融资产较快增长 ， 其中银行贷款占比（本节所称占比均指与GDP之比）上升 ， 直接融资占比下降 ， 表外和资管业务快速发展 ， 宏观杠杆率大幅上升 。 2018年末 ， 国内主体持有的国内金融资产总额达636.2万亿元 ， 是2007年末的4.79倍 ， 年均增长15.3% ， 与GDP之比由2007年末的491.3%上升至692% 。 与1991年至2007年间相比 ， 2008年以来国内主体持有的国内金融资产增速超过了持有的国外金融资产增速 。 主要原因是国际金融危机后外部经济环境发生显著变化 ， 我国国际收支趋于平衡 ， 国内金融体系融资增长较快 。
在金融资产结构上 ， 一是银行贷款占比显著上升 。 2018年末 ， 贷款余额较2007年末年均增长17.7% ， 与GDP之比为176.7% ， 较2007年末上升了76.2个百分点 。 在1991年至2007年间 ， 贷款与GDP之比则下降了0.3个百分点 。
二是直接融资占比不升反降 。 2018年末 ， 包括股票和债券在内的证券资产与GDP之比为135.5% ， 较2007年末下降31.4个百分点 。 在1991年至2007年期间 ， 中国直接融资占比总体呈现上升态势 ， 其中股票市场的发展起到了关键带动作用 。 2008年后 ， 受内外部多种因素影响 ， 股票融资占比下降 。 2018年末 ， 股票市值与GDP之比为44.6% ， 较2007年末降低了75.5个百分点（股票市值与GDP之比 ， 2007年是个高点 ， 2018年是个低点 ， 两个数据都偏离了趋势值 。 这里没有采用移动平均数 ， 主要是为了简单明了） 。
债券融资取得长足发展 。 2018年末 ， 债券与GDP之比为90.9% ， 较2007年末提高44.1个百分点 。 近些年来中国深入推进债券市场改革和发展 ， 完善基础制度 ， 夯实基础设施 ， 加快产品创新 。 截至2018年末 ， 中国债券市场存量规模约为86万亿元 ， 是仅次于美国、日本的全球第三大债券市场 。 从分类看 ， 债券融资属于直接融资 ， 但我国债券的持有主体是银行 ， 2018年末银行持有的债券占全部债券的51.5% ， 其中相当部分实际上是银行通过货币创造为企业融资 ， 也具有间接融资的特点 。 如果扣除这部分 ， 直接融资占比会进一步下降 。


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