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[经济研究]易纲：近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中( 六 )


一是直接融资尤其是股票融资增长较慢 。 直接融资涉及非银行经济主体之间的直接交易 ， 对法治和信用环境的要求更高 。 直接融资特别是股票融资增速较低 ， 实体经济融资仍以间接融资和债务融资为主 ， 导致银行贷款在各项融资之中的占比明显上升 。 目前来看 ， 在金融工具中 ， 债券市场的约束比银行贷款融资强 ， 股权市场的约束又比债券市场强 。 风险向金融机构尤其是银行集中 ， 容易扭曲激励约束机制 ， 影响金融资源的配置效率 ， 还会扭曲风险定价 ， 导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降 ， 放大金融风险 。
二是宏观经济运行对金融结构产生了重要影响 。 2003年至2008年国际金融危机前 ， 中国经济处于上行期 ， 内生增长动力强劲 。 这一时期中国的高储蓄在支持国内投资的同时 ， 形成经常项下顺差 ， 经济高增长还吸引了大量外部投资 ， 从而减轻了企业对信贷等债务融资的依赖 。 由于经济增长超过信贷等债务增长 ， 宏观杠杆率稳中下降 。 国际金融危机爆发后 ， 在对冲经济下行压力、扩大内需过程中 ， 银行债务融资快速增长 ， 不仅贷款增长较快 ， 银行还通过同业、股权及其他投资等派生货币 ， 为部分表外和影子银行业务融资 ， 这些资金多具有债务融资的性质 。 债务融资显著上升 ， 加之名义GDP增速下降 ， 导致宏观杠杆率大幅上升 。
研究金融资产 ， 还离不开房地产 。 根据人民银行调查统计司的调查 ， 在2019年城镇居民的家庭资产中 ， 住房资产占比接近七成 ， 超过居民持有的金融资产 。 房地产与金融资产之间存在对偶关系：一是房地产是居民和企业的重要资产 ， 居民和企业又通过房地产融资构成对银行的负债 ， 银行的金融资产部分对应着居民和企业手中的房地产 。 二是大量贷款以房地产为抵押品投放 ， 房地产价格上升会通过抵押品渠道撬动更多的贷款 ， 两者之间会相互强化 。 熊彼特（1934）曾指出 ， 信贷的功能 ， 就是创造出新增购买力 ， 从而赋予企业家重新整合生产要素（也就是创新）的能力 。 由于贷款高度依赖抵押品 ， 抵押品分布成为银行资金流向和资金配置的重要影响因素 ， 这实际上不利于培养银行的信用贷款文化 ， 不利于银行作为金融中介发挥其识别企业家、支持创新发展的功能 。 近些年来 ， 新增房地产贷款占新增人民币贷款的比重从2010年的25.4%升至2017年的41.5% 。
最近十多年来 ， 我国银行贷款在各项融资之中的占比明显提高 。 银行发放贷款是货币投放的主要渠道 ， 会同时创造货币和债务 。 国际金融危机后 ， 内需在经济增长中作用上升 ， 对贷款融资的需求更高 ， 债务杠杆出现一定上升有其必然性 。 不过 ， 以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张 ， 会导致金融风险向银行和政府集中 ， 并容易形成自我强化的机制 ， 累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险 。 已有对国际上的实证研究显示 ， 政府债务与经济增长之间存在较为明显的“倒U型”关系 ， 政府债务率一旦超过阈值 ， 可能会对长期经济增长产生负向影响 ， 降低经济增长速度 。
正是基于对通过债务过快扩张推动经济增长模式难以持续的判断 ， 决策者强调 ， 不搞强刺激 ， 在保持总需求基本稳定的同时 ， 以供给侧结构性改革为主线 ， 推动经济结构调整和改革 ， 实现经济高质量发展 。 近几年来 ， 我们坚持稳中求进工作总基调 ， 着力把握好稳增长、调结构、促改革和防风险之间的关系 ， 供给侧结构性改革持续推进 。 产业优胜劣汰和整合力度加大 ， 产能过剩问题明显缓解 ， 总供求更趋平衡 ， 经济韧性总体增强 。 2007年至2015年中国GDP增速从14.2%下行至7% ， 9年间下行7.2个百分点 ， 2016年至2019年GDP增速从6.8%下行至6.1% ， 4年间下行0.7个百分点 ， 经济增长的下行调整总体是在收敛的 。 与此同时 ， 宏观杠杆率过快上升的态势也得到遏制 ， 2017年至2019年两年累计上升2.8个百分点 ， 远低于2008年至2016年年均超10个百分点的升幅 ， 保持了基本稳定 ， 其中企业杠杆率下降 。 金融风险防范与处置取得重要进展 ， 表外和影子银行、互联网金融风险等很大程度上得到治理 ， 重点金融机构风险处置取得突破 ， 坚定稳妥打破刚兑 ， 依靠市场机制调节汇市和股市运行 ， 完善必要的宏观审慎管理 ， 外部冲击风险得到有效应对 ， 守住了不发生系统性金融风险的底线 。
五、政策建议
金融结构与经济结构之间紧密关联、相互作用 。 国际金融危机后全球经济进入深度调整期 ， 我国经济发展方式、经济结构和增长动力也在发生显著变化 ， 这些都深刻影响并反映在金融资产结构的变化上 ， 而实现金融体系的结构优化 ， 又可以有力地促进经济结构的调整和优化 。 新时期推动高质量发展 ， 对金融体系及其资源配置功能提出了更高的要求 ， 既要发挥好金融对实体经济的支持作用 ， 又要避免宏观杠杆率过快上升形成系统性风险 ， 实现经济和金融之间的良性循环 。 为此 ， 需要特别注意以下三方面：
一是要稳住宏观杠杆率 。 前文已经提到 ， 宏观杠杆率出现一定上升有其内在必然性 ， 但上升过快就会积累风险 ， 并挤压经济长期增长的空间 。 综合考虑经济增长对债务融资的需求 ， 以及防范杠杆过快上升可能导致的风险 ， 保持宏观杠杆率基本稳定是适宜选择 。 “稳杠杆”包含了稳经济、稳房价、稳预期等多层含义 ， 有其内在的经济学逻辑 。 给定目前的发展阶段 ， 趋势上看中国的宏观杠杆率还有可能上升 ， 宏观调控的任务就是使杠杆率尽量保持稳定 ， 从而在稳增长与防风险之间实现平衡 ， 并为经济保持长期持续增长留出空间 。 否则 ， 若宏观政策刺激力度过大 ， 一是可能产生通货膨胀的风险 ， 二是可能导致杠杆率过快上升 。 因此 ， 要尽量长时间保持正常的货币政策 ， 维护好长期发展战略期（易纲 ， 2019） 。 近期发生新型冠状病毒肺炎疫情 ， 金融部门及时出台了一系列金融支持疫情防控的措施 。 要统筹疫情防控和经济社会发展 ， 根据形势发展变化继续实施好逆周期调节 ， 保持流动性合理充裕和货币信贷合理增长 ， 同时有针对性地支持重要物资生产企业、短期受疫情冲击较大企业 ， 保障企业合理资金需求 ， 创新完善金融支持方式 ， 为保持经济稳定发展创造适宜的货币金融环境 。 疫情对中国经济的影响是暂时的 ， 中国经济韧性强、潜力大 ， 高质量发展的基本面不会变化 。


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