美好，一直在身边|艾利科技，隐形牙套未来的增长空间到底还有多大？( 三 )
中游——以传统的各级经销商为主 。 近年来 ， 开始逐渐出现新型的DSO（口腔医疗服务组织 ， 为诊所提供所需的管理、运营、财务、法律、培训等非临床业务的支持）模式 ， 这种模式在美国发展的较为成熟 ， 而在我国 ， 这种模式才刚刚开始 。 代表企业 ， 为美国的Heartland Dental（未上市） 。
下游——为各类口腔医疗服务机构 ， 主要包括综合医院口腔科、口腔医院、私人诊所和连锁诊所四大主要类别 。 目前全球还未出现上市的口腔连锁龙头 ， 国内口腔医疗机构处于区域连锁向全国连锁过渡的阶段 ， 整体连锁率较低 。 代表企业有通策医疗（毛利率为46.08%） 。
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图：口腔产业链
来源：平安证券研究所
以上产业链和业务模式 ， 形成了本案特殊的财报结构：
从产业链上下游公司的资产结构来看 ， 固定资产占比较高的是下游的牙科口腔医院 。 而上游企业中 ， 由于登士柏西诺德、Envista的并购较多 ， 导致其商誉、无形资产较高 ， 总资产规模较大 ， 导致固定资产占比相对较低 。
从利润表上来看 ， 营业收入规模排名首位的是登士柏西诺德 。 从毛利率角度来看 ， 较高的是上游企业艾利科技和士卓曼 。 但是由于上游的销售费用率普遍较高 ， 所以从净利率角度来看 ， 较高的是下游企业通策医疗 。
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图：资产负债表结构（亿元）
来源：塔坚研究
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图：利润表结构（亿元）
来源：塔坚研究
接着 ， 来看一组《塔坚研究》整理的基本面数据：
【美好，一直在身边|艾利科技，隐形牙套未来的增长空间到底还有多大？】
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图：ROE&ROIC
来源：塔坚研究
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图：行业ROE对比
来源：塔坚研究
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图：营业收入及营业收入增速
来源：塔坚研究
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图：营业收入增速及利润增速
来源：塔坚研究
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图：毛利率及净利率
来源：塔坚研究
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图：行业毛利率对比
来源：塔坚研究
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图：净利润及经营活动现金流
来源：塔坚研究
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图：现金流
来源：塔坚研究
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图：资本支出对现金流的拉动
来源：塔坚研究
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