美好，一直在身边|艾利科技，隐形牙套未来的增长空间到底还有多大？( 九 )
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利润、话语权
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收入预测完毕后 ， 我们再选取几个比较重要的利润和话语权指标来看 。
本文插图
毛利率——其成本主要包括与生产过程相关的员工薪资 ， 材料成本 ， 包装 ， 运输成本 ， 用于生产的资本设备和设施的折旧 ， 还有生产过程所购无形资产的摊销和培训费用 。 近三年 ， 本案毛利率分别为75.8%、73.6%、72.5% 。 毛利率呈下降趋势 ， 主要原因是其出厂价不断下滑 。
本案在美国之外 ， 还在荷兰和中国投建了生产线 ， 主要应对欧洲和中国市场的客户 ， 有利于其运输及生产成本的下降 。
因此 ， 我们假设 ， 2020年-2029年 ， 本案的毛利率维持在目前2019年的水平 。
销售、行政一般费用——主要包括薪资 ， 佣金和针对销售团队 ， 营销和行政的股票薪酬 ， 以及媒体和广告费用等 。 2017年至2019年 ， 本案销售费用率分别为45.2%、43.3%、44.5% ， 呈现出比较稳定的趋势 。 与同行业相比 ， 本案的销售费用率处于行业平均水平 。
长期来看 ， 由于其渠道是销售的关键 ， 我们认为其很难减少销售相关开支 。 基于此 ， 塔坚研究假设 ， 2020年-2029年 ， 本案的销售费用率维持近三年平均水平 。
应收账款——2017年至2019年 ， 其应收账款占收入的比重分别为21.9%、22.3%、22.9% 。 与同行业对比来看 ， 本案的应收账款占营业收入比重处于较高水平 。 主要原因可能是其相对渠道方医生及牙科诊所处于一个相对弱势的地位 ， 所以话语权较弱 。
因此 ， 我们假设 ， 预测期内应收款项占主营业务收入的比重维持2019年水平 。
存货——其存货由原材料、在产品、产成品构成 。 2017年至2019年 ， 本案的存货周转率分别为12.12次、11.88次、7.91次 。与同行相比 ， 其存货周转率明显高出许多 ， 主要原因是其产品大多为患者口腔扫描后的定制生产 ， 因此库存周期较短 。 不过 ， 其年报中并未披露2019存货周转率下降较快的原因 。
因此 ， 我们假设 ， 预测期内存货占主营业务成本的比重 ， 维持2019年水平 。
固定资产——其固定资产主要是生产车间厂房 。 2015年至2019年 ， 本案的新增固定资产占收入的比重分别为7.62%、4.26%、14.34%、9.44%、7.87% 。 2017年 ， 其新增固定资产大幅增加主要是在非美国地区建生产基地以及治疗中心所导致的 。 不过 ， 从2019年的数据来看 ， 其没有一直扩建厂房 。
因此 ， 我们假设 ， 预测期内新增固定资产占主营业务收入的比重 ， 维持2015年2016年平均水平 。
以上 ， 关于建模的绝大多数假设都已完成（其他各项假设 ， 建模表中做简化处理 ， 具体见专业版报告库披露的表格） 。 接下来 ， 我们进入本报告核心的部分——建模 ， 到底如何测算？
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建模 ， 如何操作？
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在进行建模之前 ， 我们先总结以下本案的基本面：
1）增速（分析天花板）：隐形牙套无论在美国市场还是在新兴市场均有较大的市场空间 。 口腔扫描仪也给医生及患者带来了较大的便利 ， 未来普及空间还很大 。
2）收入驱动力：短期主要看新兴市场能否放量 ， 长期主要靠渠道的转化及扩充新产品线 。
3）回报分析：近三年 ， 其剔除现金的ROIC分别为19.82%、29.17%、26.31% 。
4）核心护城河：核心护城河在于其先发的品牌优势及较强的医生渠道资源 。
5）竞争格局：在美国市场 ， 其主要竞争对手有老牌牙科巨头和新型中介商SMILE DIRECRT CLUB ， 在新兴市场比如中国 ， 主要是时代天使等新进企业 。
6）风险因素：竞争激烈导致价格下滑严重；类似SMILE DIRECRT CLUB的互联网中间商对其渠道进行冲击 。
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