对冲基金绿光资本最新股东信：价值股和成长股的分歧已经到了极端( 四 )
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尽管这对我们来说一直很困难（而且确实非常困难） ， 但感觉我们已经接近周期的末端了 。 正如大卫·艾因霍恩在《空头之王》里写道：
“当股票在短期内变得太昂贵而无法长期持有时 ， 就会出现市场极端情况 。 凯恩斯曾经说过 ， 市场保持非理性的时间长于保持破产的时间 。 从股市见顶（2000年3月）开始 ， 市场恢复了理性 。 之前领先的股票遭受了毁灭性的熊市 ， 价值投资触底反弹 。 在接下来的几年中 ， 这些过度的上升、下跌将被完全反转 。 ”
我们认为 ， 价值与增长的分歧已经非常接近这种极端情况 。 网络泡沫并不只对 ， 思科是真实存在的公司 ， 微软也是 ， 高通也是 。 他们从各自的股价高点分别下跌了86％ ， 65％和87％ 。 而虚假的、不赚钱的公司已经破产了 。 在这种情况下 ， 像Hartford Insurance ， Pulte Homes和波音这样的“旧经济”公司在2000年初急剧下跌 ， 到2000年年底 ， 它们的股价比三月的低点翻了一番 。
我们不是说今天领先市场的股票不是好公司 。 但是 ， 它们是唯一可以买的股票似乎已经广泛共识 。 估值与互联网泡沫顶端的估值一样极端 。 尽管这些业务很出色 ， 但许多业务是周期性的 。 一些依靠广告 ， 而另一些则将客户集中在尚未盈利靠风险资本资助的初创企业中 ， 还有一些则受到一般消费者和小型企业支出的影响 。 如果经济持续疲软 ， 它们将会受到影响 。
领先的股票后面是第二梯队的“主题投资赢家”和“故事股” ， 市场已经不再严肃地对这些股票讨论估值 。 好几个股票的价格看起来是由散户投资者在期权中投机所主导的 。
相反 ， 有些成熟的公司虽然收到周期和疫情的影响 ， 但是依然有实际资产和实际利润 。 接近于共识的观点却是 ， 这些公司无论什么价格都是不可以碰的 。 对于大多数投资者来说 ， 要长期持有这些股票的短期成本太高了 。 曾经有个说法是 ， 好事会发生在便宜的股票上 。 我相信我们持仓的很大部分都是处于估值区间的最底端 。
我们最大的持仓Brighthouse Financial（BHF）、Green Brick Partners（GRBH）、AerCap (AER) ， 现在的股价比清算价值还要低很多 。 BHF和AER股价可以在年底翻倍 ， 并且依然十分便宜 。
BHF：2019年市场的上涨带来了意想不到的巨大收益 。 BHF在2019年年底风险资本比率达到了惊人的550% ， 意味着20到30亿美元的剩余资本 。 在市场下跌前 ， BHF改变了其对冲策略 ， 锁定去年的股票收益 ， 并大大降低未来的市场风险 。 在巨额的收益和更低的风险策略下 ， BHF宣布对控股公司分红12.5亿美元 ， 控股公司的现金有望达到20亿美元 。 今天BHF的价值时25亿美元 ， 公司剩余的部分几乎是免费的 。 BHF没有财务困难 ， 其2027年到期的债券还是投资级的 ， 按面值的96％交易 ， 收益率为4.4％ 。 公司还有大量的股票回购 ， 今年能轻易地注销25％以上的公司股票 。
GRBK：去年GRBK证明了强劲的盈利势头 ， 业绩超预期 ， 分析师们上调了未来几年的预测 。 GRBK从2月20日12.93美元的高点跌到今天8.91美元 。 现在市值只有账面价值的86% 。 尽管经济放缓导致的房屋销售下降将影响今年后半段的收入 ， 但我们认为 ， 疫情之后 ， 单个家庭住房增加将成为长期趋势 ， 而且低利率支持人们买房 ， 人们的住房偏好将会从多户住宅转向独立屋 。 GRBK的财务杠杆低于平均水平 ， 有能力承受短期的放缓 。
AER：这个飞机租赁公司正在经历前所未有的全球航空交通中断 。 现在28.12美元的股价 ， 公司市值是账面价值的39% ， 3.3倍历史市盈率 。 显然 ， 2020年的利润会更低 。 AER将要面对陷入困境的顾客、推迟的付款甚至客户破产 。 可能会有些飞机被退还回来 ， 难找再租出去或者找到新客户 。 但不同国家的政策都是要帮助航空公司的 。 我们相信很多航空公司在政府的帮助下不会破产并且会维持租约 。 AER的客户在平均8年的付款期限内必须支付400亿美元的合同租赁付款 。 AER的股价比全球航空公司指数下跌还要多 ， 而AER的风险是相对低的 ， 这是不合理的 。 AER具备充足的流动性 ， 并且可以在短时间内筹集大量资金 ， 其2026年到期的债券还是投资级的 ， 按面值的89％交易 ， 收益率为6.7％ 。
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