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爱尔|谁能再造下一个“爱尔眼科”？( 三 )


被低估的创业者，则是大部分存在于科研机构，解决了一些核心的科学问题，但没有成果转化。吴优回忆，聊过的一家光机所，曾有过非常好的眼底检查设备，在技术上存在突破，眼科医生看过当时留的片子后，也评价很高。“但他们不知道临床的价值，那台机器就被拆了。”
对于赛道中创业者的风格，从业者刘业强也深有感触。他曾供职于一家做生物材料的公司，产品主要应用于青光眼。在器械领域待的十年里，他换了三任老板，第一任老板是科学家，产品有创新，但思维方式是——“市场还没发展到运用我们技术的时候”。但刘业强觉得，公司的技术其实已经远远脱离市场了。
而后两任老板，则对市场过于关注，产品的创新力不足。“没有创新的东西在，这其实是挺悲催的一件事情，只能原地踏步。” 由于缺乏医院认知经验，公司曾错误估计临床实验的时间节点，“老板非觉得今年就能达到临床阶段，提前把销售招了，结果销售来了没产品，又把销售开掉了。”刘业强觉得追求市场估值的方式，反而让公司失去节奏。
总体而言，相比国外的可比项目，国内的估值可能成倍的高。睿盟希资本Rechel觉得，本质还是供需差，随行就市，国内公司管线相对更少，加上一点泡沫，自然价格就高了。“至少在我们自己的管线里，美国一半，中国不到10%。”
华盖资本路宇则认为，不少创业者都想用资本市场这个方法给自己的企业估值，这种方式导致预期很高。资管新规出台前，投资者手里都有钱，要价高也给得起。但后来发现企业做不出业绩，就产生价值倒挂，新的投资人不再进来，企业就断粮了。路宇记得最夸张的是创新药，在研的项目一出口就要几亿美金估值的，还被争着投。
眼科医院，目前华盖资本路宇还一家没投，他在等市场价格继续下调。赛道越是热，他越是警惕。热和赚钱是两回事，路宇让自己保持理性，“是机会吗？没赚钱，就不是资本的机会。”
对于高估和低估，投资人有更强的敏感度。投资，就是挣别人定价错误的钱。你投的项目被低估了，你赚，高估了，你就赚不着钱。但求稳妥的思路，也让部分投资人变得“短平快”。
易凯资本吴优，因为做投行业务，接触了不少财务背景的投资人，后者一上来就看财务数字。对此，吴优比较懊恼。像最近替一家海外眼科器械公司找买家，因为是亏损，报表上看起来不太好看，“投资真正想挣大钱，肯定是低买高卖。那什么时候能低买？肯定是这个公司因为各种各样的原因，财务不太好的时候。”如果不静下心来去研究产品本身，怎么能捡到一个真正被低估的公司。
03
下一个爱尔眼科在哪？
还能找到下一个爱尔眼科吗？尽管眼科赛道的投资主题仍然很多，但一些头部的大基金似乎没有太多选择了。
比如高瓴资本，为何多次在二级市场增持爱尔？对高瓴资本医疗深有研究的投资人认为，其首要逻辑是投行业里的龙头，这样规模的基金不只是要去追求回报率了，还有稳定性。“因为它要求稳，你市场排名第一，不一定让我三年之内赚的最多，但一定是三年内让我风险最小的。”
而资本的聚集，也进一步推动了眼科赛道的并购整合。据医学界智库，眼科逐渐成为专科医院并购的重心，2019年占比达到70.8%。一位医疗领域资深观察员认为，从市值维护的角度，并购也是趋势，医疗服务的上市公司每年都需要增长，如果靠开新店来做，效果难以保证。“你只能通过并购，说白了就是人为地去创造出来一个业绩，丰富你的财务报表，但是合规合法的。”该人士谈到。
易凯资本吴优认为，未来大炮吃小炮还会更多。推动并购的资本方的动力在于，基金越募越大。现在一线基金如高瓴资本、IDG、红杉中国，管理基金数额都几千亿等值人民币了。“这种规模你不可能再去投几千万这种项目，想扩大规模的话，并购和整合就是核心的一种方式”，吴优向创业邦谈到，“海外并购，就是原来云锋基金走的路；上市公司投资，现在高瓴资本走的这条路，单体投20个亿还是小股权，还能退的出去。”
财务能力，也是多数投资人认为爱尔眼科难以复制的主要因素之一。爱尔眼科目前有多支并购基金，投出了超200家医院，营收超20亿元。去年10月爱尔眼科发公告，公司拟收购奥理德视光等30家基层医院，其中包括收购了曾在新三板挂牌的爱瑞阳光眼科旗下的两大资产，交易金额合计18.7亿元，这被爱尔眼科董事长陈邦称为“扩大朋友圈，加强基本盘”。而从财报数据，去年爱尔眼科并购所带来的商誉，就达到了20多个亿。
据去年全年财报，爱尔眼科的货币资金占总资产超20%，爱尔眼科上市后一直维持在60倍P/E以上，收购的标的大多是20个P/E以下，基本是现金收，转股的部分还可以共享上市公司收益，这对于被收购的公司很有吸引力。
“核心是说，能不能找到标的，能不能足够包容，同时能不能一直在市场上有这个溢价收购。”对于爱尔眼科并购增长的可持续性，易凯资本吴优这样谈到。
丹麓资本梁桥则认为，产业资源是后来者相比爱尔眼科的主要弱势，“你的变现肯定不一定要来自于服务，还会有一些诸如药品等其他产品能组合进去。”对于周期长、重运营的服务，如果没有匹配的产业资源，要去硬做的话，把控难度高。即使从一家做到十家，后面复制可能也会遇到管理能力的瓶颈。


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